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随着销售规模的增长，地产企业的表外负债问题日益严峻，并导致其财务报表上的数字通常不能真实反应企业的债务状况。与此同时，地产企业的表外负债形式也在发生变化，数年前，地产企业最常见的表外负债是承诺资本支出项下的土地款；不过，近年来，随着招拍挂制度的透明化，土地款的支付周期缩短，但上市公司未并表子公司的数量却在日益增多，即使是那些持股比例达到或超过50%的合营或联营公司，在产生可确认的收入和利润前也经常由非上市公司一方并表；而在达到收入确认条件时，再由上市公司通过增持股份或变更协议的方式实现并表。相应的，在产生丰厚现金流之前，这些子公司仅以权益法入账，其债务额均处于表外状态；但由于上市公司是这些项目的实际管理人和责任人，常为其提供财务或经营上的担保，从而形成了大量的表外负债。 我们将“本年合同销售总额”与“本年确认收入+本年合同负债（预收款）增加额”之间的差额部分确认为合同销售额的表外部分，它由两部分组成，一是并表企业当年未回款的合同销售额，二是表外合营或联营公司（有时也包含代建项目）的合同销售额，并以后者为主。 如，某地产上市公司，上年末的合同负债（预收款）为100亿，假设公司销售当年的回款率在70%左右，对应的，上年末的并表销售中有约30亿尚未回款；本年有75亿的合同负债结转为收入，其余25亿继续留在合同负债项下，此外，上年末未回款的30亿在本年回款后也计入合同负债项下；新增销售方面，本年的总合同销售金额为200亿，其中，100亿为并表销售额，已回款的70亿直接计入合同负债项下，未回款的30亿不体现在财务报表中，从而使本年末的合同负债总额达到125亿，较上年末增长了25%；在200亿的总合同销售金额中还有100亿来自非并表的合营或联营公司，这部分销售既不体现为损益表上的收入，也不体现为资产负债表上的合同负债，而仅体现在年报的合同销售总额中，由此产生的债务也全部作为表外处理。结果，尽管当年公司的合同销售总额达到200亿，但当年确认的收入只有75亿，而合同负债也仅增长了25亿，其余均为表外部分。如果忽略并表未回款部分的数额变化，则： 表外部分约相当于当年合同销售总额的50%。 图1 表外销售额的测算示意图 图2 忽略并表未回款部分差额变化的表外销售示意图 实际中，一些公司的表外销售占比更大，导致其公布的合同销售额显著高于本年的营业收入及合同负债的增加额。如中交地产，2019年上半年的合同销售总额为93亿，回款71亿（回款率76%，其中权益销售的回款率达到84%）；但上半年确认的营业收入只有17亿，合同负债也只是从上年末的166亿增加到179亿，由此推算的表外销售额达到63亿（=93-17-(179-166)），占总合同销售额的68%。而且由于公司入账的收入和合同负债都比较少，在平均80%的回款率下，并表未回款的销售额占比应该很小，主要是合营或联营公司的表外销售额——尽管公司上半年公告的权益销售额达到57亿，占到合同销售总额的60%，但这其中可能大部分都来自表外销售的权益部分。 又如绿城中国，2019年上半年的合同销售总额为人民币743亿元，其中，绿城集团（包括绿城中国控股公司及其附属公司、合营企业及联营公司）上半年取得合同销售金额494亿，这里面，归属于绿城集团的权益销售金额为267亿（不同于并表销售额，权益销售金额不包含附属公司中的少数股东权益部分，但包含表外合营或联营公司中绿城的权益部分）。相应的，2019年上半年绿城中国确认的房地产开发收入为159亿，合同负债则从上年末的663亿增加到774亿，增长了111亿，由此推算的并表销售额为270亿（=159+(774-663)），与权益销售额相近（但由于并表销售额¹权益销售额，所以两者并不完全相等，有时甚至可以产生较大差额）；其余473亿都是表外销售额，其中包含了249亿的代建项目销售，其余主要是合营或联营公司的表外销售额（由于绿城的销售回款率达到88%，所以，并表销售中未回款部分增加额的影响较小）。由此计算的表外销售约占到合同销售总额的64%，其中，53%是代建部分，47%是表外合营或联营公司的销售。 图3 绿城中国的表外销售的估算示意图 当然，表外销售额占比高并不一定是坏事，轻资产模式下企业的表外销售额都会很高，这也是规模化企业表外销售占比普遍较高的重要原因。不过，这里要区分两种表外销售模式，一种是企业以输出管理、输出品牌为主的代建或基金化模式，这种模式下企业并不承担或仅承担少部分的表外项目负债，它是真正意义的轻资产模式；另一种模式则是仅仅为了美化财务报表、降低报表负债而进行的表外化处理，实际中，项目公司的大部分债务仍由上市公司承担，它的本质仍是一种重资产模式，只是将本该并表的债务暂时放在表外而已。但无论是哪种模式，在计算企业真实的存量资产周转率（销售额/年初总资产）和利息支出占比（总利息支出/同期销售额）时都应剔除表外销售部分。只是在前一种模式下，剔除了表外销售后的投资回报率仍然很高、而债务负担则较轻；而在后一种模式下，在剔除了表外销售后，企业的债务负担加重、投资回报率较低。 为了更真实的体现企业的债务状况，我们在排名报告中将尽可能剔除表外负债的影响，以还原企业本身的财务和效率表现。
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