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我们在上一篇中已经分析了影响基金定投收益结果的影响因素，包括基金在定投期间的收益、波动性，以及收益率序列的波动顺序。其中波动顺序是一个非常隐蔽但对结果影响力又非常大的因素，其导致的结果既可能使得表现非常差的基金在定投后却产生惊人的绩效，如上篇模拟的小白上演惊天大逆转的案例，但也可能使得表现挺不错的基金在定投后却产生非常糟糕的结果，这是其影响力之大的体现；而其隐蔽性又使得其往往被人们忽略，不仅是个人投资者，包括许多专业投资机构，造成不可估量的损失，我们来看一个案例。 在某基金公司的定投宣传“从穷爸爸到富爸爸，XX基金定投，实现您梦想！”中http://www./service/dingtou/dt09/dt09_1.html#1，介绍了这么一个通过定投“富爸爸的钱生钱”方式来准备宝宝大学教育金的案例：  在该案例中为刚出生的宝宝需要准备每年4万大学学费，4年总共16万，考虑到每年3%学费上涨的通胀因素到孩子19岁上大学时共需准备28万教育金（如果18岁上大学则是27万），基金公司通过测算每月只需定投500元，如果定投基金能实现年化9.05%的收益率，则18年后就可通过钱生钱的复利作用得到27万资金，基本搞定大学教育金目标。这里有几个问题：第一个是基金公司在测算定投结果时从测算表格上看用的是假设每年年初定投6000元而非每月初定投500元，由于年初就有6000元投资在一年中能对整个6000元产生12月复利效果，而每月定投情况下则只有第一笔500元产生12月的复利效果，后续月份定投资金的复利效果都要依次递减，只有11月、10月。。。1月，所以按年定投积累资金会超过按月定投，如果按月定投测算则只有26万，比按年定投算要少1万，这对投资者准备资金有所影响，但不是关键，毕竟只差了1万投资者调节余地还比较大，这是第一个问题；第二个问题则是关于收益率测算依据，9.05%的年化收益率是从哪来的？基金公司讲是依据恒生指数在1991-2008年间的18年表现计算得到的，考虑到截止2008年底时恒生指数刚好处于全球金融危机爆发后熊市的低点，这样测算出的历史收益率将较低，所以尽管指数过去表现不代表将来，但至少看起来还是个比较保守的假设，这比取一个历史牛市高点作为截止日期测算出的高收益率要靠谱多了，因此我们暂且同意按这个数字测算。好了，那一切看来都没什么大问题了，真的吗？ 恒生指数定投1991-2008好了，现在是1990年底，我们的一位小伙伴，让我们叫他阿龙哥，刚生了一个大胖小子，然后开始为宝宝谋划准备大学教育金，他估计需要每年4万总共16万资金，如果按每年3%通胀测算则到2008年时需要约27万，但他面临的困境是不知道将来18年的恒生指数收益率是多少，因此不知道到底需要定投多少钱。就在阿龙哥犯愁之时我们的老朋友乌鸦同志又突然飞来了，用其乌鸦嘴精准预言将来18年间恒生指数将从1990年底的3024点涨到2008年底的14387点，折算年复合收益率刚好是9.05%，然后拍拍翅膀就飞走了，阿龙哥闻之大喜，立即打开计算器输入9.05%的年化收益率，折算成月复利0.72%，一算，轻松！每月只需定投500元，18年后我就是富爸爸可以送宝宝上优质大学了！于是阿龙哥就每月开始在恒生指数上无脑定投500元，然后准备到2008年底去坐拿26万资金送宝宝上大学。当然实际上指数是不能直接投资的，投资者实际投资时需要承担基金的费用成本导致收益往往低于指数，如果是高成本的主动型基金平均表现比指数要低每年2%，而另一方面恒生指数是一个价格指数不包含股息，考虑到股息因素每年收益约还要增加2%-3%，但我们为说明问题暂且假设这些因素可以互相抵消，从而忽略这些因素。一转眼18年过去，现在已经是2008年底，尽管这18年间市场经历数度大起大落，先是97年亚洲金融危机、继而是本世纪初的互联网泡沫破灭、之后又是2008年刚发生的全球金融危机，但阿龙哥一直稳坐钓鱼台，持续无脑定投500元，从不去管账户情况，因为他想按照乌鸦精准的9.05%年化收益率预测不管市场怎样他都能拿到26万，但是当阿龙哥去查看投资账户报告时，顿时如遭晴天霹雳：  首先，看“名义基金业绩”栏，恒生指数的确在这18年实现了每年9.05%的复合收益率，按此收益率假设的零波动情形下市值将为26万；再看“名义投资者业绩”栏，阿龙哥的市值仅有15.6万，只刚好完成目标的6折（见投资者市值/零波动情形市值），相差10.4万，一个惊人的差距！其获得的年化收益率只有3.94%，跑输指数每年达5.11%（见定投名义年化IRR和基金差异），甚至还不如投资在低风险品种如债券、存单上！这是从名义值的角度看。 再从实际值的角度看，也即扣除通胀因素，按香港综合消费物价指数进行调整，将所有现在的数值都还原为按1991年初的资金购买力，“实际基金业绩”栏显示这18年间的通胀率实际为2.78%，还比预期的3%略低，这样通胀调整后恒生指数的实际年化收益率为6.10%；在名义零波动情形下将积累15.9万资金，略低于91年时16万的目标，实际通胀率比预期略低但积累市值反而比目标略少是由于通胀波动导致的，这里注意名义零波动并非实际零波动，因为通胀率还在波动导致名义零波动情形下实际收益率也还是在波动的，导致名义零波动情形下实际收益率并非和指数实际收益率相同，这里名义零波动情形下的实际年化收益率为7.63%（表格中未给出），要高于指数实际收益率；而如果在实际零波动情形下将积累13.5万资金，对应实际收益率为6.10%，就和指数实际收益率相同。“实际投资者业绩”栏显示阿龙哥积累的资金实际值只有9.53万，远低于16万实际值的目标！只相当于名义零波动情形实际市值的6折，实际零波动情形实际市值的7折，对应实际年化收益率只有2.68%，要比指数本身相差3.42%！注意阿龙哥每月定投的500元是名义值，并不按通胀进行调整，所以按实际值算其累计投入资金只有7.34万。 相差10.4万资金、相对短缺幅度达到40%对阿龙哥而言无疑是个巨大的打击，乌鸦兄弟是如此可靠其预言的收益率一向是如此准确而且这次也被证明是准确的，所以他压根没想到过会有这种事情发生，因此也从未预留其它资金来作为以防万一的弥补，现在他不得不面对无法送已经年满18岁的孩子去理想学校的窘境，或许他只有将自己住房抵押办理消费贷款以作为应急，但这显然又会给他增加许多财务压力。 阿龙哥好半天才回过神来，这一切，理想（26万）与现实（15.4万）的巨大差异到底是怎么发生的？带着巨大的疑惑，他开始查看账户历史状况，而之前18年中他从未去关心过，只管无脑定投买入。 下图有两条线，“零波动市值”代表根据乌鸦预言的9.05%年化收益率定投500元可产生的理想市值增长线，也可以称为目标增长线，而另一条“市值”则代表阿龙哥实际投资过程中账户市值的变化。图中清晰显示，他的市值一直围绕理想的零波动目标值上下波动，在97年亚洲金融危机前曾大幅高于目标值，但随着危机爆发又大幅低于目标值，随后账户市值开始走高，2000年互联网泡沫破灭前又曾大幅高于目标值，但随着泡沫破灭又大幅低于目标值，在2001-2006年间账户市值都持续落后于目标，但随后2007年的牛市使得其市值突然暴增，10月时最高曾达到过33万，然后好景不长，随着2008年全球金融危机爆发，恒生指数暴跌一半多，他的账户市值也随之一落千丈，腰斩变成现在的15.6万。  看着账户市值曲线，阿龙哥不由仰天长叹道：“唉！乌鸦兄弟尽管知道将来的指数收益率，但连它也不知道其收益率顺序，如果我早知道这该死的收益率顺序最后一年出现的是暴跌一半多，我早该停止投资卖出的！而其实就算我不知道最后一年到底怎样，一年前我已经达到目标了，为何还不落袋为安？我实在是太傻了！！我曾是个富爸爸，现在却变成了穷爸爸，如果上天再给我一个机会，我一定会落袋为安。。。” 收益序列风险的教训是的，在股市这个赌场中如果你已经赌赢了，为何还继续赌下去！？这就是收益序列风险的深刻教训。收益序列风险的存在使得尽管基金长期有一个得体的收益率，但如果出现顺序不对，尤其是在临近定投结束期末的几年出现大跌，由于这时候投资者市值恰恰是相对最高的时候，也是危险性最大的时候，这时候出现大跌将不成比例地毁灭投资者的财富，使得投资者的理财目标面临无法弥补的伤害，因此当目标容易达成时就完全没有必要继续承担风险，而是应该逐渐将大部分资产转换为低风险资产，如债基、货基，在定投过程中随时间过去逐渐降低风险。定投要有“进”亦有“出”，不能无脑买入然后什么都不管，但“出”并非如许多人那样不断做人为的“择时战术性转换”，这种行为总体而言很难增加价值，难度很大，而是需要做“战略性退出”，在目标接近时进行战略性退出以防止可怕的收益序列风险癌症刚好在错误时刻爆发。在论述定投的经典之作《价值平均策略》中，迈克尔·埃德尔森博士曾多次论述过这个道理，如P52“如果投资者已经跑在目标之前，英明的选择是将部分资产转移到风险较小（但收益也较低）的投资工具上”，“进行资产转换的原因应该非常清楚，投资于股票市场对于长期目标非常有益，但随着逐步接近最终目标时，投资者会越来越不希望全部的大学基金都集中在高风险的共同基金中。市场的不利波动可能在最后一分钟突然导致资金的大幅短缺。”，P69'从某种意义上看，市场表现很差的风险对于越接近目标的投资者伤害越多，因为没有时间来恢复损失“，P162“当接近目标时，将部分资金从风险资产中转出（转入货币市场基金）以降低风险是有意义的。逐步这样做更有意义，至少可在计划的最后两年中逐步'降低风险’。”尽管在埃德尔森写书的年代1993年学术界和实践界还没有“收益序列风险”这个专门的称呼，但无疑埃德尔森非常清楚这种风险，并予以反复警告并说明管理这种风险的重要性及方法，然而在国内，无论是个人投资者还是专业投资机构大多对其仍都不了解，作为定投过程中最重要的一种风险需要得到更多更多关注，这也是我在本系列（一）开篇所说目前市场上对定投认识中所缺失的“核心因素”，后续篇章中我还会对此进行更多分析。 |
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