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上文说道，选择券商股有点儿像猴子扔飞镖，扎着哪个算哪个。 但是作为一个有追求的炒股青年，你真的甘心闭眼买入么？ 况且有些券商确实不咋地，万一掉坑了咋办？ 这篇文章就是要解决这个问题，提供一个选择券商股的思路。 首先，第一个原则，贵的慎买。 你买中信建投、南京证券，那后面涨再多，逻辑说得天花乱坠，都脱不开一个“博傻”本质，最后是需要接盘侠的。万一找不到，自己不就成接盘侠了吗？ 当然了，其实买其他券商也是指着别人接盘，这个要承认，但至少下面是有支撑的，几个大券商的PB只有1.1倍，1.2倍的，很难跌得下去。券商股不是银行股，其中隐含了价值很高的牛市期权，要破净，除非2018年末那种极端情况，出现了巨额的资产减值损失预期，现在来看，很多券商还是很安全的。 这里先说说东财的问题。 买东财靠谱吗？这股和前面两个确实不太一样，但未来的发展我看不清楚，得看外部导入流量的变化，能不能进行有效的客户转化。 前一段时间收集了几个东财的核心数据：  从这个表格来看，2019年经纪业务的佣金市占率是下滑的，基金的交易笔数和销售额虽然是增长的，但天天基金网的流量数据全面萎缩，无论是从日均浏览量，日均时长，还是日活来看，都是这样。我自已本身是choice的用户，也在使用东财的券商服务，有两个两融户开在东财，觉得这个公司还是可以的，但对它的未来没有特别强烈的信心。 这公司的粉丝太多了，不便多说。东财属于另类券商，买入后不看价值，看的是炒作的预期，所以属于高风险买卖，本文还是重点关注低风险的方向。 还是说说正牌券商吧。 券商这个板块也可以使用PB-ROE的估值体系。 但是有个问题，PB还好说，ROE怎么估？这个东西波动太大了，牛熊完全是两个概念，一会儿是ROE百分之十几二十，一会儿又掉到了各位数。现在我们看到的ROE都是静态的，决定未来涨幅的还是牛市状态下的ROE。 其实周期股都有这样的问题，理论上如果长期做投资，跨度一二十年的那种，那么周期就无所谓了，投资收益率有一个均值，但是现实中肯定是不可能的，理想的状态还是在周期的底部潜伏，在周期的高点套现。长期持有茅台的见过不少，买券商、有色、煤炭、采掘等行业的股票持有超过5年的我一个都没见过。周期股，就要有周期股的玩儿法，我觉得主要是看未来利润爆发的潜力。 所以这边怎么预测某只券商股未来的业绩？ 这边可以把每只券商的关键信息做一个表格罗列出来：  其中的关键信息有：代码（笑~）、PB、股价、市值、近6年中每年的ROE、6年平均ROE、近3年平均的ROE等。 为什么要选择这些作为参考指标？我们一个一个来看。 1、代码这东西有用吗？ 有点儿用的，不是为了看着吉利，而是为了区分沪深两市的标的。对于财务数据近似的券商，可以两市均衡配置，这个时候两边儿的打新收益就都可以享受到了。不要小瞧打新收益，配置得当一年可是有额外10%甚至更高的，尤其是对于市值不高，持股只有几十万的那种的小散户，意义重大。 2、绝对股价现在还在谈绝对股价高低的，一看就像外行。 我当然知道23.8块的中信证券，投资价值可能高于4块6的申万宏源的道理，只是，我们买券商股，以后的接盘侠是新股民，新韭菜，他们不懂啊，你还得了解点儿新股民的偏好对不？在他们看来，茅台一千多的股价就是高了，有些1块钱左右的垃圾股就是便宜。我最开始炒股的时候，脑回路比这个还要清奇。 这是一种朴素的认识，可以为我所用。 所以绝对股价低于5块的股票可以多给一些关注。 3、市值这个和前面的股价是一个道理。 我上一篇文章中说，看不出小市值的券商对比大市值有明显的弹性，弹性可能很高也可能一般。但A股市场上确实存在一股“炒新炒小”的风气，市值越小的股票，撬动同样的涨幅所需的资金确实更少，理论上涨起来的难度更小。如果同样的两只券商股，同等投资价值的情况下，一个三千亿市值，一个三百亿市值，我可能会选择后一个。 如果你买的是H股券商，请自动忽略此条。 注意，这个条件比较严苛，什么叫“同等投资价值”？ 我们知道目前行业的集中度是越来越高的，大券商的市值更大，但在投行、财富管理、资管、负债成本等业务方面都有小券商无可比拟的优势，这个时候就要做一番权衡了，我的考虑还是价值优先，股价、市值、沪深打新等因素其实是次要的因素。 从这里开始，就要聊点儿干货了，如何评估券商股的价值？这个问题涉及PB、ROE、具体业务等多个层面。 4、PBPB越低越好，下有安全垫，上有想象空间，中信建投和南京证券我们就不说了，对于天风证券、锦龙股份这样的，明显贵过其他同行的，买入的优先级肯定是要往后靠的，作为稳妥型的投资者就不考虑了。对低PB的股票可以重点关注，低于1.3PB的我用红色字体标注，高于2PB的用绿色字体标注。 5、ROE此时我们再看ROE这个指标。 理论上当期ROE越高，或预期牛市时ROE越高，PB就越有提升空间。 为什么要选取6年这么长的时间跨度？因为A股的牛熊周期大概需要7年左右，现在所处的周期位置，很像2013-2014年的时候，小票长牛，蓝筹萎靡，正是牛市的蓄力阶段，券商还未启动。 这六年看下来，我们发现2014-2015年期间券商很容易做到15%以上的ROE，高的甚至有40%。但是2018-2019年就很惨了，尤其是一众中小券商，没有一样拿的出手的业务，ROE低于5%的比比皆是。大券商们稍好，但ROE也鲜有做到8%以上的。 所以这个ROE的数据怎么横向对比呢？  观察6年的平均数据，可以找到哪些券商能保持持续的竞争力，比如国信证券和申万宏源。 因为2014到2019这几年，券商的业务结构已经发生了巨大的变化，我们关注近3年的平均ROE，可以找到那些在行业周期底部时，基本面依然有很强韧性的券商，比如招商证券、华泰证券、国信证券。 有些券商在牛市时表现很好，近两年数据很差的，最好找找原因，看看是哪些业务拖了后腿，看看是一次性的还是长期性的。 比如，2018-2019年时很多券商有股票质押盘资产减值的风险，又加上会计准则的切换，所以计提了大量的资产减值准备，在利润表上反映为“资产/信用减值损失”，绝对金额是很大的。 这是我统计的部分券商的减值报表：  这个表信息量很大，我解读一下。 该表记录了各家券商在2019-2018两年计提的减值损失、营收、减值准备余额、买入返售类金融资产、总资产等数据。通过减值准备余额的变化，以及每年计提的损失，可以算出每年的实际损失，即实际发生的坏账。 以光大证券为例，2019年计提了15.35亿的减值准备，2018年计提了7.81亿，分别占到了当年营收的15%和10%之多，比例相当可观了。而光大只有46亿的买入返售类金融资产（股票质押业务产生的资产），对应2162亿的总资产占比其实很小的，理论上没必要计提这么多准备的。 这个计提的部分，就进入了报表上的“资产或信用减值准备”的蓄水池，和银行是一个道理的，最终是否核销还不一定呢。通过计算2017-2018-2019三年减值准备余额的差值，再把每年计提的算上，就可以得到当年实际产生的不良资产的损失。对于光大证券来说，两年分别是0.17亿和0.35亿，也就是上表中我标注红色字体的部分。 那么光大显然是有点儿计提过度了。其原因是2019年的时候爆出光大证券的全资子公司帮助暴风集团在境外投资一个体育公司导致巨亏，大概亏了35亿吧，这些钱已经在2018和2019年两年的营业外支出上计提了30亿了，差额只有5亿。我们把这5亿计提扣除，31.88亿还剩26.88亿，对比其46.8亿的买入返售类高风险资产还是太多了，目测完全不需要31.88亿的准备。 一旦未来几年减少计提，光大的利润会有一个明显的反弹，所以它在2018和2019两年0.22%和1.2%的ROE其实是被人为压低了的。我们假设未来出现牛市，那么股票质押盘的风险完全接解除，它的31.88亿的资产减值准备是不是能反哺利润呢？你看这个准备余额的绝对值比华泰、广发、招商证券的都高，但它的总资产规模远远低于前面几个，这里是我考虑可能有机会的地方。 具体问题要具体分析，再举个例子，我们发现海通证券的实际损失远远大于同行，两年达到13亿和21亿，什么原因？查看报表，发现海通证券本身的业务其实没有那么多不良资产的，主要是2015年在欧洲收购了一个“海通银行”的业务，为了开展各种国际业务，这家银行一共400亿左右的总资产规模，几年时间搞出了几十亿的资产减值来，请看下面海通的2019年报表：  2019年要核销坏账15亿多。 也就说它的减值其实来自于银行业务的发放贷款和融资租赁类业务，和证券业务关系不大，这个风险以后不得不防的。 由此看出，一个ROE指标根本不能代表券商的全部经营过程，还是要深入业务的层面去做分析。 6、业务结构最后看看各家券商的业务结构。 把2018到2019年两年各项业务的营收占比做一个对比：  我们得到经纪、信用、自营、投行、资管等业务对应的数据，有的券商经纪业务占比高一些，有的自营占比高，有的是资管和投行做的比较优秀的。 此时我们要做个推断，因为各项业务在牛市里的爆发力是完全不同的，对于某家券商，可能在牛市时增长最多的是自营业务收入，假设翻一倍吧，经纪业务和信用业务的收入可能也能翻一倍，但做保守估计增长70%吧，另外的资管和投行业务收入假设增长20%和10%，那么可以得到牛市时每家券商对应于2019年的营收有一个多大比例的增幅。 比如中信证券，据以上公式推测牛市假设下营收可以达到2019年的169%，而ROE的改善显然比营收的改善更大，因为券商的成本费用端有很多是固定成本，固定费用，利润增速肯定大于营收增速，ROE估算可以达到17%吧。 对每家券商的牛市假设下的营收和ROE都做个测算，可以得到下表：  必须要承认，这个表格有很多拍脑袋的成分，最终实际的业绩表现可能和我的估计值存在较大的差异，这里权当是作为参考吧，还得考虑前面我们提到的像减值损失等非经常性因素。 两种可能，一种是我压根儿估算的不准，一种是估算的准了，但券商通过一些报表项目的调整，使实际数据发生了明显的偏离，这个表就是一个参考。 经过我的判断，结合我对各家券商业务的了解，投资价值显著的券商有：华泰、国君、海通、招商、申万宏源、东方证券、广发、兴业、国金、东北证券等，还是以大中型券商为主的，整体上估值较低，上有弹性下有底。 H股的话，建议选择东方H、海通H、兴业H、中国银行H等几个。 至于其他的中小券商，就要仔细的去分析具体业务了，其中最重要的倒不是投资价值，而是排雷，看看有没有明显的风险。 最后总结一下，对券商股估值的难度非常大，这是个系统性工程，既要看券商具体的业务的发展情况，还要预测未来市场转暖时业务的弹性，结合市场的偏好、估值、市值、风险、持股集中度等各方面来看。 我读了很多份券商的报表，看了茫茫多的资料，做了细致的数据统计、分析、对比，依然没有把握能选出下一只光大证券、南京证券和中信建投。所以有的朋友建议直接买ETF，这个思路我觉得也是很不错的。 以上。 本文首发于我的公众号：夏至1987 点个关注再走吧！下一篇更精彩。 |
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