Pre-REITs的难点与风险

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聊Pre-REITs前我们先来看一下Pre-ABS，众所周知，Pre-ABS业务发生在ABS业务前期，投资方为原始权益人形成基础资产提供资金，在基础资产符合资产证券的要求后，发行ABS并将募集资金用于偿还Pre-ABS阶段的融资。常见的类型是私募基金和信托计划，Pre-ABS阶段更像是原始权益人在准备资产证券化阶段的一笔过桥资金，可以帮助企业将基础资产循环起来，以期更快的满足资产证券化的要求，而资产证券化自然就是Pre-ABS退出的方式，退一步说如果ABS没有发行成功，那么退出方式也基本只能由发行人回购，此时更像是一笔抵质押贷款。

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什么类型的资产适合做Pre-ABS？

Pre-ABS始于消费金融、融资租赁等短期内可通过“过桥资金”快速扩充基础资产规模的资产类型，后来也逐渐扩展到一些现金流比较薄弱的行业例如地产，对于基础资产规模和现金流要求都很难满足资产证券化的要求的物业资产，通过Pre-ABS的阶段增加基础资产规模的同时平滑现金流，为之后ABS的发行奠定基础。根据Pre-ABS的优势我们不难发现，主体资质不错但是基础资产规模小，现金流少的企业适合做Pre-ABS，但是由于Pre-ABS的期限一般不会很长，通常在5-8个月，也有少数是一年，所以也对初始的基础资产规模有要求，要么是短期内可大幅提升比如之前说的消费金融或者融资租赁或者现存的基础资产与发行证券化要求的基础资产相差不多，如果相差很大的，即便做了Pre-ABS，之后也很难通过ABS方式退出。

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从Pre-REITs的交易结构说起

上文我们也提到了什么类型的资产适合做Pre-ABS，那么Pre-REITs呢？其实Pre-REITs在海外很常见是一项成熟的投行业务，它更像是一个建仓期Warehousing，而Pre-REITs也是我们上文所说到的Pre-ABS的一种类型，只是最后退出的方式是类REITs、公募REITs或者是原始权益人回购。

Pre-REITs的投资者可以通过私募股权方式参与，主要有两种：第一种是与原始权益人共同持有项目公司股权；第二种是设立Pre-REITs私募股权基金，通过私募基金持有项目公司股权。待项目成熟后通过类REITs或公募REITs退出。

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Pre-REITs的主要风险

退出方式

Pre- REITs最主要的退出方式是类REITs或公募REITs，而资产证券化的回款是Pre- REITs的主要还款来源。因此是否能完成资产证券化Pre- REITs退出的关键。如果发行失败，那Pre- REITs项目就无法通过低成本退出，只能通过融资人回购，这时就会存在着很多不确定性。对于成功发行但是规模不大的REITs来说，Pre- REITs的回款来源除了资产证券化的募集资金还来自于基础资产的现金流回收，那么影响现金流的因素也会影响Pre- REITs的回款。

政策风险

Pre- REITs的政策风险主要来自于监管机构对REITs发行的规定及审核要求，对资产证券化的发行要求，会直接影响Pre- REITs的回款，从而给Pre- REITs的投资者带来风险。

增信措施欠缺

Pre- REITs的风险防范可参考Pre- ABS，Pre- ABS通常通过外部担保、优先/次级结构、抵质押等方式提供增信。但由于关于Pre- ABS的相关法律法规不是很健全，规定不是很明确，加上在融资时对市场风险和信用风险的预计不足，导致增信措施无法完全覆盖损失，当这时一旦最终ABS发行出现问题会给Pre- ABS的投资人带来风险。

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Pre-REITs的主要难点

项目的培育周期长

与其他类型的ABS相比REITs有一个明显的特点就是期限长，以地产REITs为例，标的物业的培育时间都较长一般是在3-5年，而上文我们也提到过Pre-ABS的期限较短，一般不超过1年，所以就要选择基本成熟或者接近成熟的物业，而基础设施也是类似，培育一个成熟的项目一般需要3-5年的周期，对长线资金的需求比较大，但是从市场来看Pre-REITs的资金以短线为主，所以这是一个难点。但是公募REITs也有一个成功的Pre-REITs例子，华安张江光大园公募REITs，华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金为基础设施基金，采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构。原始权益人是上海安恬投资有限公司的股东上海光全投资中心（有限合伙）和光控安石（北京）投资管理有限公司，SPV上海安恬投资有限公司成立于 2015 年 12 月 14 日，整个项目通过私募股权基金运作了5年，最终以公募REITs的方式退出。还是很具有参照意义的。

公募REITs退出方式要求高

与类REITs项目相比公募REITs的要求更加严格，这就对Pre-REITs的项目的资质要求更加高，而且在满足公募REITs要求的过程中会先达到类REITs的要求，这时，其实直接发行类REITs的性价比会更高。除此之外，公募REITs的可选标的比较有限，主要包括交通基础设施、能源、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房等。而Pre-REITs其实更适合拥有物业的项目，例如仓储物流和园区基础设施，其他类型的基础设施Pre-REITs项目培育阶段难度会相对更大，因为Pre-REITs的实质其实是私募基金而私募基金更适用于地产类项目，传统基础设施类项目比较难尤其是涉及到特许经营权，不过也可以通过其他结构变通。

如何确保回款充足稳定

要确保回款充足稳定，主要是增加资产证券化发行的可能性，这就需要对相关政策有充分了解，另一方面发行成功，确保回款的稳定也至关重要。这就要求项目尽调要从基础资产形成初期就进行充分的风险度量与控制，也增加了Pre-REITs的难度。

虽然Pre-REITs有风险和难点，但对未来公募REITs的发展有重大意义，还是很具有研究和创新价值。