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A股在成为公募造星运动的主战场之前，有很长一段时间，是成就草莽英雄的地方： 或是名震上海滩，留下「如果我死了，请把我的骨灰撒到各个证券交易所门口」的杨百万；或是留影杭州湾，用20年的时间把3万变成220亿元的总舵主；或是写小说出身，后半生却和「超级庄家」四个字绑定在一起的吕梁…… 十年前，当人们冠以这些人物「中国巴菲特」的头衔时，谈论的未必是投资方法论的相仿，更多还是对炒股收益本身的赞叹。 而如今，随着大量机构投资者的崛起，科班出身的从业者寻求的是把巴菲特作为一种方法，那些散落民间的故事也逐渐淡出江湖。传奇人物们大多遁于无形，或是物是人非，只有极少数人还保留着自己的对外业绩。 冯柳就是其中之一。 回望冯柳的整个投资生涯，各种因为买在赔率更优而获得了大幅超额收益的操作层出不穷。作为从散户逆袭成为百亿私募大佬的传奇人物，冯柳与他的弱者体系无疑是赔率方法的极致体现。 早在06年6月时，他就曾经从白酒龙头贵州茅台切换到性价比更高的山西汾酒，此后的7个月时间山西汾酒上涨了200%，相比贵州茅台多涨70%。又比如在2011年底，冯柳在高位区间清仓汾酒，转而进入调整了一年半的丽珠集团，抄了个大底。 2014年加盟高毅，开启了冯柳投资生涯的新篇章。从个人变成机构，能够部分代表他投资思路的，也不再是淘股吧的帖子，更多是实实在在的产品净值线。 从最新的操作看，冯柳的“弱者体系”在过去两年经历与机构投资相结合的探索后，似乎已经完成迭代。 去年三季度冯柳大举买入的顺鑫农业，一度从板块涨幅垫底晋级断层第一，即使近期因为二季报预告不及预期而大幅下跌，股价也仍然高于冯柳的建仓价。在公募集体出逃传统白马股海康威视时，冯柳逆势加仓，如今回头看也获得了逆向投资的收益。 笔者好奇的是，在这二十多年行业生态与自身职业状态不断演进之中，冯柳的体系是如何在变与不变中腾挪的？在复盘了他的诸多笔投资之后，笔者认为这个问题的答案可以用王家卫电影《一代宗师》中的经典台词来概括——“见自己，见天地，见众生”。 01见天地：框架不教条以加入高毅资产为分水岭，冯柳的投资生涯可以分为两个时期——2003-2015年的散户冯柳以及2015年底以来的私募冯柳。 散户阶段冯柳曾创造了为人称道的收益。 2012年，冯柳曾在淘股吧总结过去取得成绩的原因：“有部分原因是我始终紧扣高成长思路，但更重要的是过去的经济给予了我这样的机会，并且恰好是在我能理解的领域里[1]”。 2014年接受赣江汇采访时，冯柳进一步将自己的散户生涯划分为了三个阶段，其中，超额收益主要来源于03到06年以及09到13年两个阶段，在市场大起大落的06-08年，冯柳的收益其实一般，并没有沾到牛市的光[2]。 究其原因，这三年正是冯柳的转型期，现在回头看，或许也可以说是冯柳“弱者体系”的诞生期。 不同于很多人把冯柳看做技术分析派或者博弈派，冯柳一开始走的其实是价值投资路线。2000年，作为娃哈哈销售员的冯柳第一次接触到了价投经典《证券分析》，从此开始了理论入门，最终在泡了三年书本之后，直到03年才正式开户入市。 从这个角度来看，冯柳无疑是幸运的。 一方面03年左右正是价值投资在国内普及的起点，“机会多且识别简单，那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩”；另外一方面，日后A股第一大市值的贵州茅台也恰好诞生在冯柳相对比较熟悉的消费行业，由此也有了“茅台03”这一经典ID。 持续的正反馈也让冯柳更加坚定了自己的选择。 不过，与其他价值投资者不同，冯柳并未囿于主流的价投框架，而是旁征博引走出了不一样的价值之路。 作为一种“舶来理念”，国内的的价投生态从萌芽伊始便同质化严重，价值投资者大抵绕不开好行业、好公司、好价格与好时机的“四好”原则，在实际操作中追求的也是运用各种方法预测未来空间判断公司价值 。 冯柳在向价值大师学习之余，更多的是对价值的定义作出反思。2005年发表于闽发论坛的帖子中，冯柳提到“人类历史上有太多不永恒但却具备阶段性价值的经济形态，它们在某个时期同样为投资者带来了巨大财富”。 而在大量阅读世界历史与经济史，并从后视镜的角度重新审视价值之后，更让冯柳深信“有非常多的财富力量和财富机会是不能从局部、从情理上来感觉和把握的[3]。” 伯克希尔买入比亚迪可能是这句话的最好诠释。站在2008年的节点看，恐怕无论是巴菲特还是芒格，都不会预料到这家主做手机电池的公司，日后将会因为新能源汽车业务而为他们创造数十倍回报。 所以，“我们需要放开想象力，丰富多元化的价值理解和价值理论”。 与此同时，以散户的身份做价投本身也意味着非常大的局限性。 一方面，不像基金经理一样有丰富的研究资源支持，个人的精力有限，深入研究更像碰运气，“可能花很多时间去研究一家公司，最终觉得并不值得投资[4]。” 另外一方面，散户在市场博弈中始终处于信息劣势，“每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人[5]。” 也正是从收益不可测和散户价投难这两大矛盾出发，冯柳逐渐走出了传统价投理念的桎梏，并由此发展出了独具一格的“弱者体系”。 02见众生：弱者不预设总体来说，散户第一阶段的冯柳属于远离市场的纯价值派别，而在06-08这三年转型期中，冯柳最大的转变是将价值放在了对市场的理解中进行审视。 冯柳将市场归纳为可知的与不可知的两部分，他认为，在常态市场中，市场多维并存，各维正态分布且相互制约，而这种制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知[2]。 对于强者而言，就是要深度研究，让盲区消失，所有方面都要看见。而弱者则是“假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平”，市场上的大部分东西都看不穿，所以要等它简单地呈现在面前。 那么什么是简单呈现呢？冯柳的解释是一般在大幅度的单边走势后，股票背后的主要逻辑都会简单直白的呈现出来，随便在软件或论坛上浏览五分钟就足以了解，而不必挖掘研究以及理解。 当被追问看什么论坛时，冯柳的答案更是异常直率：“就看普通论坛，门槛越低越好，门槛越低，证明这个故事传播越广，这叫简单呈现[6]。” 冯柳认为，对于大幅上涨过的股票，逻辑反而并不关键，“因为一只股票涨了这么多、这么长时间，它的方向一定是没有问题的，这个时候你再去做定性研究意义不大”，更多的是要定量分析，看清未来三五年后的情况[7]。 不过，即使算出后面还有很大的空间，冯柳一般也不会参与。因为定量分析往往需要预设许多条件，但事后的确定在事前都是不确定的，尤其是在非理性的市场狂热中，即使是最专业的人也难免被环境裹挟做出错误预判。 所以，我们“只能通过进程中的不断观察来验证，这就需要一个维持和修正的过程，而过高的价格从一开始就剥夺了你修正的权利[8]。” 比如11年底的贵州茅台。当时飞天茅台零售价2000多元，市场一片亢奋，大家普遍看涨到5000，现在回头看当然会觉得离谱，但在当时还真就是市场共识，包括很多从业多年的行业内部人士也是深信不疑。所以，如果真按照零售价5000去按计算器，那就难免会迎头撞上12年中到13年底这波超50%的跌幅。 相比之下，大幅下跌过尤其是有一定的瑕疵而足以“把聪明人吓傻”的股票，却是冯柳的最爱。 在冯柳看来，“风险无处不在，无非是从看不见的风险转移到看得见的风险上去”，而大幅下跌过的股票正因为其风险已经暴露，反而可以不被伤害的去等待改变，至于收益“看不见没关系，得到了会更欢喜”[9]。 这有点像《孙子兵法·军形篇》中所讲的“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌”，同时又与巴菲特的“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”异曲同工，但“贪婪”和“恐惧”总是过于抽象，以至于被很多投资者调侃为“别人恐惧我贪婪，别人小亏我破产”。 而冯柳对于什么样的“恐惧”可以“贪婪”有着定性标准，那就是要辨别主要逻辑是否存在反转的可能性，也就是以常识判断共识。 16年时，冯柳曾经买过港股的康师傅控股，当时受消费升级需求多元化，以及速冻食品等替代品的冲击，康师傅方便面的销量下滑，一季报披露后市场一片悲观，“形成了一个很清晰的落败及衰退共识[4]。” 但是从韩日台等发达市场的经验来看，方便食品行业的增速并不会因为经济波动或者人口结构变化而大幅下滑，同时历史上也从未出现过行业龙头被取代的先例，市场的悲观共识显然与常识相悖。 于是冯柳“就在大家对企业中期经营确定性下滑的判断中逆势买入，以长期常识对抗中期共识”。之后的事情大家都知道了，17年之后康师傅的营收果然恢复增长，而股价早在16年二季度就开始连续反弹，两年时间涨了两倍多。 03见自己：所欲不逾矩弱者体系拆解起来看似简单，但应用到实践中并不容易，归根结底人始终是感性动物，在实践中难免会受到情绪支配。所以，橡树资本创始人霍华德·马克斯说过，“不容易被情绪左右的性格，是卓越投资人投资成功的最重要因素之一。” 面对波动，很多基金经理喜欢做投资者教育，试图通过长篇大论也好、视频图表也罢，教育投资者要在众人恐惧时贪婪，在众人贪婪时恐惧。 在这些机构投资者看来，很多问题的来源不是自身的选股、自身的能力，而是基民们因为不理解投资、不理解市场才做出了错误的投资选择。 但冯柳却是少数愿意谈论自身性格的投资经理。 冯柳是一个风轻云淡的人，但他同时也是一个很有意思的人，冯柳在采访中曾经多次说过人类有的那些弱点他都有，说自己是一个情绪化且不自制的人，“同样的情况别人不慌，我进去晃荡一下就慌得不行；别人不会被成本困扰，我却老是记着[7]。” 从这个角度来看，冯柳其实算不上很有天赋的逆向型人格，但他却同样做到了不被情绪左右，颇有些“从心所欲，不逾矩”。 其中，“不逾矩”就是在框架上冯柳始终遵循自己的弱者体系，事先找到“能让我情绪波动后还能恢复平静的力量后再去介入，这可以是基本面的强劲也可以是赔率上的补偿[9]。” 而具体到操作层面，冯柳则会“从心所欲”，不去对抗和控制自己的人性。对于看好的股票，冯柳一般会直接买入把情绪代进去，如果觉得不够就继续加，一直到自己害怕再减，率先满足自己的需求进而不带欲念的感受真实市场。 面对负面情绪，冯柳一般也会主动出击，“我不舒服了，肯定有哪里不对，得立刻去解决它。” 至于解决不了的问题，冯柳则会坦然接受。股票投资本质上就是认知的变现，既然会遇到解决不了的问题，自然说明这件事情超出了一个人的认知和能力。 冯柳对此有着自己的总结，“人没必要为自己配不上的事情而焦虑[9]。” 从进入机构之后的表现来看，冯柳在2021年之前的业绩表现非常抢眼，大幅跑赢市场，在2021和2022年一度徘徊，从2022年下半年开始收复失地，到2023年开始状态回归。 回看2020年5月他接受采访时曾表示，正在探索新的投资模式以更加适应基金类产品的管理。彼时他应是试图将“强者逻辑”融进“弱者体系”。强者逻辑是机构投资者通用体系，需要依靠深入研究和机构投研平台的支持，弱者体系是冯柳在过去多年个人投资生涯摸索出来的独特体系，不依靠深入研究而是寻找市场的“简单呈现”。 冯柳曾将市场上的投资风格分为三种：“一是买大家都知道它好的公司，投身大势之中，核心是把握宏观、把握牛熊、参与到风格牛市之中，这种能力最难得、要求也最全面，需要多因素多变量判断，回报也最高最快，但难点在于稳定，毕竟因子和变量都太多了，需要大师级的能力才能驾驭。 二是买别人不知道它好但你知道、或者是别人都知道它好但你知道其实更好的公司，这需要对个股有深入的研究，通常是专业人士、资深的基金经理等，这种能力需要积累和机缘，回报高且效率也不低，但难点在于积累与机缘都是高门槛，且不容易重复，毕竟你懂这个公司不代表也能懂另一个公司。 三是买大家都不知道它好的公司，你不知道我也不知道，但因为大家都不知道它好，所以它就没有相应的定价，如果还是不好，那也亏不了多少钱，而万一好了却可以挣到不少。 这种方式从整体上看回报不高且效率最低，好处就是没有门槛，只要把心气放平就可以了，完全是一个碰运气的体系。如果这是一个经常会发生变化和有意外发生的增量世界，那这种方式会比较容易有意外之财，如果是一个固化的存量环境，就会很沉闷且没有惊喜，而如果是一个减量的环境呢，那就会有点危险。” 当时他说：“我过去主要是第三种模式，找到几个增量的好行业成体系的去碰运气，未来可能会增加前两种模式的探寻。” 后来从2021和2022年看，明显在往第二种模式进行努力尝试，所以这个阶段看到他的持仓会感觉跟以往风格不一样。 这个阶段的市场其实很适合第三种模式的打法，市场风格是看上去没那么好的公司最终表现比大家预期好，大家觉得很好的公司却没有表现得很好，所以尝试第二种模式会遇到挑战。 2022年下半年以来，可以看到冯柳的“打法”回归到弱者体系，同时又与第一、二种模式有所结合。 究其原因，进入专业机构以后管理大规模产品，并且要进行团队协作，不能完全采用个人投资纯粹不研究的“打法”，也需要改善；但是“弱者”和“强者”两个体系怎么结合，是一个很有挑战的课题，从完全不调研到恨不得穷尽研究的强者思维，两个端点之间需要衔接。 从冯柳最近两年的投资中可以看到转变的痕迹，从2022年下半年以来的投资中可以看到“破壁”的迹象，希望他经过这番修炼之后功力更进一层。 04尾声在高毅众多的明星基金经理中，冯柳一直被认为是离散户最近也最容易被模仿的一个。 的确，弱者体系下的冯柳不太调研也不内卷颗粒度，没有各种复杂的宏观、中观、微观模型，但如果仅仅因此便认为“弱者体系”是追逐交易圣杯的一条捷径，那可能就误会了人性的复杂和投资的难度。 冯柳曾说，他的“不太研究”，并不是什么都不看，而是相对于资深的机构投资者来说不太研究，因为他知道自己和他们的差距有多大。 正所谓“重剑无锋，大巧不功”，冯柳对自身体系的解释常常是朴实无华的大白话，即便已经成为机构投资者多年，他也几乎不用任何看似高大上的专业“黑话”。但越是返璞归真，越是需要深刻的经历与洞察，越需要在市场对人性的折磨中试炼出动心忍性的能力。 一如李连杰在电影《霍元甲》中的名场面，“这一拳二十年的功夫，你们挡得住吗？”  [1] 5年4倍的收益，冯柳是怎样“炼成”的，格隆汇 [2] 市场的不可知与可知，淘股吧 [3] 价值理念的多元化是当前资本市场理论建设的关键，闽发论坛 [4] 逆向投资核心方法，中国证券报 [5] 对操作策略和估值应用的一点思考，淘股吧 [6] 冯柳再谈投资方法：寻找共识 依靠常识 接受自己的不完美，中国基金报 [7] 投资观与是非心，上海证券报 [8] 谈谈鄂武商，淘股吧 [9] 要勇于把自己托付给信仰和机制，上海证券报  |
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来自： 林的小雨 > 《2023.5.8》
