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每至年终岁末，我国A股市场都会上演一幕幕上市公司的保壳大战，众多ST和*ST公司想尽办法扭转亏损局面，改善财务状况，以免被暂停上市。相对于简单地依靠地方财政补贴而言，通过重组或破产重整的方式更能从根本上改善公司的财务状况和经营状况，帮助公司摆脱危局重新回归良性发展道路。 所谓重组，是指对企业原有既存的各类资源要素，运用经济、行政或者法律手段优化企业资产结构、负债结构和产权结构，具体包括资产重组、债务重组、产权重组和业务重组等。所谓破产重整，是企业破产法新引入的一项制度，是指对于已经具备破产原因或者有破产可能性的债务人，根据利害人的申请，经人民法院审查认为具有再生可能性时，裁定对债务人进行生产经营上的整顿和债权债务关系上的清理，以期摆脱财务困境，重获生产经营能力的特殊法律程序。从广义上讲，重组也包括破产重整，即破产重整也是重组的一种方式，是司法程序下的重组。因此，在破产重整中也有“重组方”的概念。在本文中的重组主要是从狭义的角度来使用，即指破产重整之外的普通的重组模式。 相对于普通的重组模式而言，破产重整模式在法律保护的力度、效率和成本控制等方面都具有无可比拟的优势。下面，笔者根据法律法规对于重组和破产重整的相关规定，结合实践中的操作经验，对破产重整模式相对于普通重组模式在上市公司保壳中的比较优势作一简要分析。 一、重整计划草案的谈判成本低、成功率高 在重组过程中，上市公司与重组方和众多债权人进行谈判以求达成获得各方同意的重组方案是整个重组程序中最为困难的环节。很多上市公司重组失败正是因为重组方案无法获得各方的肯定，重组条件无法满足全部债权人的要求，最终导致谈判陷入僵局，重组效率低下。某些情况下，重组方为了谋求重组成功，不得不接受个别债权人较为苛刻的条件，又极可能起示范效应，导致重组成本激增，大大影响了重组预期商业利益和价值的实现。 而在破产重整程序下，重整计划草案由全体债权人组成债权人会议并按债权类别分组投票表决，每一组的通过均采取多数决原则（出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案），在所有表决组通过后，重整计划草案即算是获得了实质性通过，之后人民法院的审批基本是在形式上走一个程序而已。这种分组表决和多数决的原则，相比重组模式中需全体债权人的一致同意，大大降低了重整计划草案通过的阻力；而集中谈判和表决的方式，也大大降低了谈判的成本。 另外，还有一点更为重要的是，在部分债权组经表决仍然无法通过重整计划草案的情况下，制作重整计划草案的管理人或债务人企业还可以申请人民法院强制批准重整计划草案，也即，法律赋予了人民法院强制批准重整计划草案的权利——只要重整计划草案符合法定的公平公正条件，人民法院就可以强制批准重整计划草案。经人民法院裁定批准通过的重整计划对全体债权人具有强制约束力，从而避免了个别债权人以苛刻的条件阻碍上市公司重整进程的情况出现。 二、法律赋予了重整程序的优先效力，保证了重整程序的顺利推进 在重组过程中，上市公司继续保持经营状态，有关上市公司的诉讼和仲裁，以及有关上市公司财产的执行程序、保全措施均不受重组进程的影响而继续进行。许多上市公司在重组过程中遭遇败诉产生新的赔偿责任，或者公司账户资金被执行机构强制划走导致新的经营困局，这都给公司的重组增加了新的障碍，有些突发状况甚至直接导致重组失败。 在破产重整程序下，法律对于进入重整程序的公司给予了更加全面的“冷冻式”保护，赋予了重整程序特定的优先效力，保证了重整程序的顺利推进。根据《企业破产法》的相关规定，人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除；执行程序应当中止；已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止，尚未开始的有关债务人的民事诉讼，只能向受理破产申请的人民法院提起；对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使；债务人的出资人不得请求投资收益分配；债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权（但经人民法院同意的除外）。 这种“冷冻式”的法律保护有效地保证了重整期间上市公司的资产状况不会因外界因素产生重大变故，从而为重整程序的推进提供了一个相对稳定的环境。 三、重整程序下的债务情况比较透明、清偿率相对较低 通常情况下，选择重组的上市公司多数为陷入经营或财务困境，甚至资不抵债的公司，在大部分重组情况下，重组方入主上市公司往往以承受该上市公司巨额债务为代价。同时，拟重组的上市公司恶劣的经营困局往往伴随着巨大的未弥补亏损，如果仅依靠重组后的利润去弥补亏损黑洞，将会导致重组后的上市公司多年缺乏分红能力，不仅让上市公司无法公开增发股份进行融资，也会因财务问题让上市公司在非公开发行中难以得到机构投资者的认可。 在破产重整程序下，上市公司的债权经过统一地申报核查，按照不同的类别以重整计划规定的清偿比例一次性得到解决，该清偿比例会比破产清算的清偿比例高，但是一般都会远低于普通重组模式下谈判得来的偿债率。未申报的债权，在重整计划执行期间不能行使权利，在重整计划执行完毕后只能按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利，故也可以在重整程序中通过计提等比例偿债资金得到安排。按照重整计划减免的债务自重整计划执行完毕时起，上市公司将不再承担清偿责任，从而为重组方后续的股权置换或资产注入等提供比较干净的壳环境。无论是主营业务保留的行业整合（如冀东水泥入主秦岭水泥），还是主营业务变更的借壳上市（如均胜集团注资ST得亨），重组方都更愿意在破产重整这种债务负担较轻、可以预测成本和利润的情况下进行操作。 四、重组程序中重组方能够以更加低廉的价格认购股份从而降低成本 通常情况下，强烈的重组预期会使得上市公司股价持续维持在高位。而根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条第一款的规定，上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。因此，在高昂的股价面前，重组的门槛被大幅提高，重组方认购上市公司股份的成本会大大增加，从而让很多潜在重组方“望股却步”。 但是，在破产重整的操作模式下，重组方可以通过协商的方式，以相对低廉的价格认购上市公司非公开发行的股份，从而达到资产注入和控股上市公司的目的。根据《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》的规定，上市公司进入破产重整程序,经人民法院裁定批准的重整计划中涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的,其发行股份价格由相关各方协商确定后,提交股东大会作出决议。实践中，上市公司进入破产重整程序后，向重组方定向发行股票购买资产的定价会大大低于董事会关于重组事宜的决议公告日前20个交易日公司股票的交易均价，部分上市公司非公开发行的股票价格甚至不到交易均价的一半，例如ST得亨向重组方均胜集团定向发行的股票定价为4元/股，而公告前20个交易日ST得亨股票交易均价约为9.5元，由此大大地降低了均胜集团入主ST得亨的重组成本。 五、重整程序下可以更好地控制上市公司的可能损失 在重组模式下，重组方不仅要承受上市公司的巨额债务，还要面临的一个重要问题是，入主后如何应对上市公司已经签订但尚未履行完毕的合同。通常情况下公司已经签订的合同会不符合重组方的要求，比如在成本控制、合作方式或产品质量方面不达标，此时重组方就会面临一个两难选择：继续履行合同会影响重组方的经营战略，解除合同又会面临巨额的违约金损失。除此之外，在重组的谈判和操作过程中，上市公司欠付的附利息债务仍然在不间断地产生利息，对于大量依靠银行贷款或欠付数额庞大的含滞纳金债务（如税款或水电费等）的上市公司而言，这也是一笔不小的费用损失。 而在破产重整的模式下，对于公司重整申请受理前双方均未履行完毕的合同，管理人或公司可以根据是否有利于自身的情况决定是否解除，而且解除合同产生的实际损失只能由合同相对方向管理人申报债权，按照重整计划规定的清偿比例予以清偿。同时，附利息的债权自破产重整申请受理日起就停止计息，为上市公司和重组方控制损失提供了帮助。 六、重整程序下债务清偿方式更加灵活多样，更有利于平衡各方利益 如何解决上市公司的债务，为重组方的入主提供良好的环境是重组的核心问题所在。通常情况下，重组方都会为上市公司的债务清偿提供现金支持。但是随着市场经济的不断发展，上市公司业务规模越来越大，负债规模也与日俱增，有些上市公司的负债数额高达数十亿元，如此巨大的债务黑洞已经很难单纯依靠重组方的财务支持予以弥补，甚至在有些重组案例中，重组方的输血手段不仅未能挽救上市公司的困局，还严重地损害了自己的资金流基础，使重组方陷入财务困境。 在破产重整模式下，出资人权益让渡作为一种新的偿债方式在很大程度上缓解了重组方的承债压力，以上市公司的股票偿还债务的方式开始被更多的债权人所接受。通过从上市公司现有股东手中让渡部分股份偿债提高偿债比例能争取债权人对于重整计划更多的支持，重整的顺利推进为后期重组方入主铺平了道路，重组利好又使得二级市场上公司股价产生向好的预期，公司股票复牌后连续高涨又弥补了前期中小股东让渡股份的损失，从而达到多方共赢的局面。此外，部分出资人让渡的股份由重组方以承债方式有条件继受，提高了重组方的控股比例，为重组方在后期定向增发环节中权衡认购股份的数量提供了主动权。另外，我国上市公司股票多数为高溢价发行，公司积累了丰厚的资本公积金，在最近的破产重整案例中，已经有几家上市公司采取资本公积金转增股份后再进行出资人权益让渡的方式偿债。这不仅降低了上市公司中小股东权益的损失，而且突破了《公司法》关于禁止资本公积金用于弥补亏损的限制，在很大程度上降低了重整成本，提高了重整成功率。 综上所述，破产重整作为一种新型的资本整合方式，相对于普通的重组而言具有更多的操作优势和商业价值。相信随着我国法律制度的不断发展和完善，以及对破产重整制度的不断了解和深入认识，破产重整制度将为更多的上市公司和非上市公司作为扭转经营困境、改善财务状况的重要法律工具所采用。 （资料来源：佚名，编辑：James） |
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