第六章 投资管理
一、企业投资的分类
直接投资 投资金于自身经营活动
间接投资 如股票、债券、衍生品，非自身生产经营
项目投资 买资产（有形、无形资产）→直接投资
证券投资 →间接投资
发展性投资→战略性投资（并购、新行业、新产品、扩大规模）
维持性投资→战术性投资（更新设备、流动资金、技术革新）
对内投资
对外投资
独立投资→所投资项目之间互相不影响、不冲突
互斥投资→项目之间互相排斥
本章主要讲项目投资、证券投资
二、项目投资现金流量的计算（Net cash flow NCF）
对象：投资项目
现金流量假设前提：
现金净流入流出时间发生在节点处。
对应收、应付类简化处理，即营业收入、营业成本都是直接付现的。即发生收款的权利就当在节点收到现金了，发生付款的义务就当在节点付出现金了。
因为评估投资项目的合理性，加入债权债务往来不影响决策，首先肯定要假设自己是诚信的，短期债务会还，则把付款义务简化为统一在节点（一般年初、年末）处；销售收入收款业务同理也是能收回款项的，（除非发生大量坏账，但如此就不是正常业务了，将收现也统一简化安排在节点处。
可以把投资项目考虑成一个独立的生产线（生产经营单位）。
现金流量一般分三块：0时点（投资期），中间点（营业期），终点（终结期）。
1、0时点现金流
（1）.长期资产投资[ 建立生产线的投入（如厂房，设备，土地等）] 是现金流出。
（2）.营运资金垫支（△流动资产-△流动负债），指随着生产线的投产，需要的营运资金。
从投资角度看，如先不考虑后续追加投资，这二项现金流出，公司是希望以后会连本带利收回的，这时，这二项现金流出就是投资额。
2、中间点（营业期）
正常经营过程现金净流量
营业现金净流量（NCF）＝营业收入-付现成本－所得税 ①
＝税后营业利润+非付现成本 ②
＝收入（1-T）-付现成本（1-T）+非付现成本×T ③
折旧类（折旧、摊销、减值准备）费用的存在，使得NCF公式变成三个，因为折旧类使得费用增加，但本身并没有真正的现金支付，但间接影响所得税（使得所得税支出变小），所以折旧类与所得税之间互相影响，形成了NCF的三个公式。
①公式从现金流本身含义出发，现金收入一个，现金支出二类（单列出所得税，因为所得税特殊，公式推导的需要）。
①公式加减一个非付现金成本即可得出公式②（简易利润表中更能直观体会）。
所得税＝[营业收入-全部成本（付现成本+非付现成本）]×T，将此公式代入①，即是③。③公式能够体现折旧类费用（非付现费用）对营业现金流量的影响，（即影响营业现金净流量额为非付现成本×T）。三个公式都很重要①，③更重要一些。
3、终点
（1）.固定资产变价净收入（生产线处置残值净收入）
即最后对生产线榨出的现金净流入（一般简化处理）
（2）.垫支的营运资金收回
建议：理解例6-1，6-2及表6-1，2，3的格式及数据关系。
三、净现值的计算（NPV，net present value）
NPV=未来现金净流量现值－原始投资额现值
当NPV≥0时，方案可取；当NPV＜0时，方案不可行。
求现值的折现率i：是投资者要求的最低报酬率（为什么）
（原因）财务管理研究对象是公司，视角是公司，这样投资者（股东，债权人）就相对是“外人”了。（当然说股东是外人有点勉强，债权人是肯定的）。而最低报酬率一般指这两类人要求回报的加权平均值，即公司投资项目，首先要先满足“外人”的回报要求（最低报酬率），剩下的，才是属于公司的。
不过毕竟公司是股东的，所以如果按照最低报酬率计算下NPV＝0，作为投资者之一的股东也算是目标实现，所以方案也勉强可行。如果大于0，当然股东会更满意。
建议：做例6-3，体会现金流量分析与NPV的计算。
四、年金净流量的计算（ANCF, annual NCF）
年金净流量＝现金净流量总现值/年金现值系数 ①
＝现金净流量总终值/年金终值系数 ②
这两个公式应顺着理解：
年金净流量×年金现值系数＝现金净流量总现值
此处“年金”是等额年金的意思，是把NPV平均分到营业期每年年末，（用同样的折现率，体现的是货币时间价值中年金与现值的关系）。公式②当然体现的是终值与年金的关系，公式运用意义不大。
公式适用：作为投资决策，用于投资期限不同时的投资方案决策。
公式①实际上是有个假设前提的：即投资方案可以在投资期末原样克隆。这样就把要比较的投资期限不同的投资方案按最小公倍数变成投资期限相同的投资方案比较了。这时比较NPV与比较ANCF（NCF, net cash flow）结果是一样的。而这样计算出的ANCF结果于公式①计算的ANCF一样，所以比较投资期限不同的投资方案，把NPV平均分配到每年年末（即求出年金），就可以直接比较了，这样避免了求期限的最小公倍数及后续计算。
建议：做例6-4，体会ANCF、NPV公式的运用。
五、现值指数计算（PVI, present value index指数 ）
现值指数＝未来现金净流量现值/原始投资额现值
即NPV公式中前项/后期。 这个公式是反映投资效率的。
PVI≥1 方案可行
PVI＜1 方案不可行
公式推导：
PVI≥1→未来现金净流量现值≥原始投资额现值
→未来现金净流量现值-原始投资额现值≥0→NPV≥0.
公式解读：除以原始投资额现值，实际上是分析中消除了原始投资额大小的影响，反应1单位投资（本身就是现值）产生的净现金流入现值，当然大于1意味着比收回的比“本”多，自然方案可行。
适用：适用于原始投资额不同的独立投资方案的比较。
地位：是NPV的辅助指标，不单独用。
建议：做例6-5，体会PVI公式及其运用。
六、内含报酬率（IRR， internal rate of return）
当进行投资方案决策时，一般投资多少（即原始投资额，一般简化考虑为0时点投入），项目寿命期内年现金流量（当然的预测的）是已知的，否则投资决策没有依据。这时，让NPV＝0，求出相应的I值（求净现值公式折现率），这个I值即IRR.
IRR是项目本身“内含”的报酬率。（教材：投资方案实际可能达到的投资报酬率）。求IRR与净现金法已知“投资者要求的最低报酬率”求NPV,计算方向正好相反。
求IRR公式总思路是净现值法，但由于年现金流的特点不同（相等，不相等）产生两套计算方法。
1.未来每年现金净流量相等时
0＝未来每年现金净流量×年金现值系数-原始投资额现值
插值法的运用：
原因：因为年金现值系数表只精确到百分位，并以1%，2%甚至4%为间隔，意味着查表取值只能精确到百分位。比如代入公式（未来每年现金净流量×年金现值系数-原始投资额现值）10%（年金现值系数投资期是已知的），求NPV如果大于0，代入12%，求NPV时如果小于0，则意味着NPV＝0的值在10%-12%之间，此时查表已经没法求了，所以此处才有了较粗略的插值法。因为公式中未来每年现金净流量的误差就不小，此处这点误差是意义不大的。
关于此处折现率选择规律：
为什么折现率赿大，折现值赿小？
把每年的现金流净额体会为本利混合，折现值体会为本金，则折现率是按年复利的利率（投资者要求的利息率），同样的年现金净流量下，利率（即折现率）赿高，当然本金要求就赿小。
2.未来每年现金净流量不相等时
区别只是查表时，用的不是年金现金系数表，而是复利现值系数表。年年查，查的次数要多，相对麻烦些。
小结：由于现金净流量、NPV、ANCF、PVI、IRR等是为投资管理准备的评价指标，其各自优缺点及适用性当然也很重要，应在学习第三节项目投资管理后仔细体会，或在做题中体会。
建议：做例6-6，6-7，理解表6-5数据后，自己重填列一遍，体会IRR、插值法的计算过程。
七、回收期的计算（pp,payback period）
IRR是求i，此处是求n,求i是n应当已知，求n时，i应已知。
静态回收期：不考虑货币时间价值
动态回收期：考虑
1.静态回收期
比如投资100，每年收回30，则3年收回90，不足；4年收回120，过了。则收回本金的时间应该是3年多一点。运用插值法算出的10/30+3≌3.33便是静态回收期。
2.动态回收期
A.每年现金净流量相等时
（P/A，i, n）=原始投资额现值/每年现金净流量
公式解读：
动态回收期不过是求NPV＝0时的n值，不过此时i（折现率）事先给定，教材中称此i为“资本成本率”。
如果把公式还原成0＝每年现金净流量（P/A, i, n）-原始投资额现值，运用计算IRR的思路算n值思路上更清晰。
B.每年现金流量不相等时
与A区别只是查表时，用的不是年金现金系数表，而是复利现值系数表。年年查，查的次数要多，相对麻烦些。
更侧重体会一下回收期法的缺点
上述评价指标体系只是进行投资管理的知识准备，而运用指标时行投资决策，才是投资管理的核心，即指标体系是知识准备，投资方案决策是知识运用。
建议：计算表6-6，体会动态回收期法运用。
第三节、项目投资管理
八、独立方案的决策
除回收期外，教材给出了4把尺子（▲NPV、PVI、▲IRR、ANCF）用以衡量二类投资方案，五个具体项目：{ A. 1.独立投资方案。B.互斥投资方案（2.寿命期同、3.不同）；固定资产更新（设备重置）决策（4.寿命期同、5.不同）}
独立方案与互斥方案
从字面就可理解，独立指方案间相互不相关（独立），互斥指方案间互相排斥，有你无我；显然，独立方案自由选择余地大。
评价指标选择
NPV与IRR相对最重要，IRR代表投资资本增值速度，是效率的体现；NPV代表实实在在的利益。
（▲NPV、PVI、▲IRR、ANCF）的适用及缺点
IRR反映投资项目的内在报酬率，即项目本身的盈利能力，IRR赿大，则项目盈利能力赿高。所以没有前提限制的话，按IRR选更怡当。如果有限制，则不一定：如公司只有两个投资方案，一个投100，年末收回150；另一个投200，年末收回280，且方案间互相排斥。此处就有两个限制条件：1.只有两个方案；2.互斥。显然第一个盈利能力高 (IRR大) ，但却应选第2个，因为第二个赚回80，多赚了30（80-50）的真金白银。
此处说明IRR的一个主要缺点：互斥方案中，IRR高，不一定项目更优。
NPV反映的是剩余收益，是实实在在的赚得，最适用于年限相同、互斥方案的投资决策（B2）。实际上，在互斥方案投资决策时，ANCF法本教材认为最恰当，无论寿命期是否相同。这个结论隐含一个假设前提，即在寿命期结束时，还能原样克隆。（从思路上，决策时，需通过最小公倍数法将寿命期变的相同），当然，投资决策时，只需按ANCF进行评价即可，因为如能克隆，算出的结果是一样的。
ANCF（年金净流量）＝NPV/（P/A, i, n）,
二（一般比就两三个）方案n不一样时，如果用最小公倍数法调成一样，各个方案各自计算出的ANCF与原先的n（未调时）计算出的ANCF是一样的，这是前一句的解释。
二方案n一样时，算出NPV，就可做决策了，不必再除（P/A, i, n）求ANCF了，所以互斥方案n一们时，NPV更方便一些。
NPV法两个缺点：
1.不适宜独立投资方案比较决策。 （IRR更合适，IRR优点）
2.不能对寿命期不同互斥方案直接决策（ANCF更适合）
关于PVI
PVI（现值指数）＝未来现金净流量现值/原始投资额现值
与NPV比：独立方案，投资额不同时，PVI更能反映投资效率。因为PVI中投资额在分母上，反映单位投资额的回报情况，当然比起NPV更能体现效率，人家NPV是体现效果的，两回事。
与IRR比：都是相对指标
IRR：0＝未来每年现金净流量*年金现值系数-原始投资额现值
中的i，反映公司内在报酬率。PVI与IRR都用到：未来每年现金净流量、原始投资额现值。不同之处之一是年金现值系数的使用，IRR是假设知道n求i,而PVI的i是事先给定的（已知的），与NPV一样取值有点主观随意，如例6-11，如果贴现率为20%时，则PVI与IRR的结论就一致了。（教材此处逻辑含糊，没说到点上）
小结：NPV，ANCF为绝对数指标，适用于互斥方案中要真金白银的决策。因为做非此即彼的选择，最后还是要看谁最终赚的多，其中NPV方便一些，而ANCF使用上有一个前提，即寿命期终后，方案还可原样克隆，这一前提限制了其用途，但做为考试，一般简化处理，所以ANCF在投资决策中还是用得更广些。
IRR,PVI为相对数指标，适用于没什么限制的独立方案选择，反正不影响下一步选择，尽饱了吃，所以先选赚得快的，IRR指标最优，PVI指标由于贴现率的问题，是鸡肋，像捣乱的。
教材例6-11，是很好很深的好例子，基本涵盖四个指标，及其运用与适用，应认真体会。
九、互斥投资方案的决策
大原则：教材认为ANCF法最恰当，但为何又把互斥方案分为寿命期相等与不相等二类呢？应当是寿命期相等时，NPV法更直观，方便，算出NPV法即可决策，不必再往下算ANCF了。因为寿命期相等时：
ANCF=NPV/（F/A, I, n）,n一样时，方案比较不影响互相大小关系。
如：例6-11，如果A、B为互斥方案，其他数据不变，度计算NPV，ANCF，体会其投资决策思路及计算。
寿命期不相等时：（互斥方案）
最适用ANCF法，（前提方案可原样克隆）
也可用NPV法，假定条件是一样的，因此需要将寿命期按最小公倍数法调至n相同。
建议：例6-12中（80130换为8000，100130换为10000），用年金净流量ANCF与NPV分别评估一下甲、乙购置方案。
十、固定资产更新决策
固定资产更新属于互斥方案，用新，用旧“水火不容”，适用互斥投资方案决策思路。
其特点：
固定资产更新决策更具体，因而难点在于分析现金流量。
生产能力不改变
1.寿命期相同（设备重置）
设备重围有一个假设前提，即生产能力不改变，即产生的营业收入不变（间接，产销平衡假设），即收入比较没有意义，所以推算相关ANCF、NPV时，只比较现金支出谁更小。
建议：先例6-13，表6-12，6-13，试着重新演算一下。体会项目现金流的内容，NPV的计算（注意负值是比谁小）。
重点体会：A旧设备没有“设备投资”，“营运资金垫支”，但有“目前变价收入”与“变现损失减税”
计算例6-14，体会永续年金现值公式的运用。
2.寿命期不同（设备重置）
年金成本＝∑（各项目现金净流出现值）/年金现值系数
＝[原始投资额－残值收入*现值系数+∑（年营运成本现值）]/年金现值系数
＝（原始投资额-残值收入）/年金现值系数+残值收入*贴现率+∑（年营运成本现值）/年金现值系数
第四节 证券投资管理
十一、证券资产的特点
1.价值虚拟性 相对现实“实在性”
教材解释不知所云。的确不好解释。比如购买存货、设备对应的都是实实在在的东西，付出的钱（价值）买回（存货、设备）是实在的东西。而比如买债券，付出的钱（价值）买回一张纸，是一种“权利”，权利看不见，这体现价值的虚拟性。
2.可分割性。 有最小投资单位（如股票：1股；债券：1份）
是人为分割为平均等份。便于销售与对比权利大小。
3.持有目的的多元性。
4.强流动性。这一点与可分割性呼应。有点货币的意思。
5.高风险性。
比物理资产多一层证券资本市场风险。
十二、证券资产投资的目的和风险
A.目的：
1.分散化
2.闲置资金利用，为增加收益
3.稳定客户关系 ，保障生产经营（上下游公司债权、股权渗透）
4.提高资产流动性，增强偿债能力。
这个目的是有前提的，如用货币资金买有价证券，明显货币资金流动性更强。
B.风险
十三、债券价值的计算
基本模型（每期付息，到期还本）
Vb=∑It/(1+R)t+M/（1+R）n
V:value 价值 b:bond 债券 R:return on investment 投资回报率。
即从投资者角度看，债券价值（Vb）就是每期收到的利息折现与最后一期期末收到的本金折现的和。
注意此公式与筹资管理中个别资本成本计算贴现模式：
M（1-f）=∑It（1-T）/(1+Kb)t+M/（1+ Kb）n进行区别。区别在税与角度。
f：fee 费用（引伸为筹资费用率） K:cost（成本，c、K读音相同）
关于“税”－所得税
筹资公式中每年付出的利息要扣除相关税It* T,即每年付出利息的现金流成为It（1-T），这是因为对筹资方来讲，付出的利息负担有抵税作用，当然作为配比，此时的Kb（资本成本）也是税后的。
而作为投资方，从债券市场购入债券，市场上给出的i是税前的，投资方实际收到的利息也是i，（国债、政府债还免税）从研究投资决策角度看，决策时讨论税没有意义，所以投资管理中，债券价值的基本模型公式每年收到的利息就没有强调所得税问题。
关于R，
R作为贴现率，此处指债券市场利率。债券市场给出的利率，一段时间内是确定的，是当时风险下投资者平均要求的最低报酬率。投资者说的是报酬率，筹资者说的是成本（K，cost），一个是收息方，一个是付息方。公式相近，内容有区别，要注意。
两个模型侧重点也不同：
债券价值模型一般是从已知市场利率，计算某一投资标的价值（Vb），也可以衡量相关回报率（R）；而作为筹资渠道的债券模型一般是从已知现在筹到的实际金额（M（1-f）），求相对税后资本成本(Kb)是多少的问题。
建议：例6-18，求债券价值，体会基本模型的内容及运用。
做例6-19，例6-20体会债券期限，市场利率、债券价值、长短期债券互动关系 。
十四、债券投资的收益率
A.债券收益来源
1.利息收益（名义） 面值×i（票面）
2.利息投资再收益 →→复利
3.价差收益 →→资本利得（中途如卖的话，卖价－买价）
B.债券内部收益率（当前市价买入的话）
Vb=∑It/(1+R)t+M/（1+R）n
此公式与债券估值（已知R，i,求V）与求债券内部收益率（已知V,i,求R）用的公式一样。但内容不同。估值中的Vb是债券的价值，R是市场利率；内部收益率公式中V是市场价格，R是内部收益率。
十五、股票价值的计算
基本公式：
Vs=D1/（1+Rs）1+D2/（1+Rs）2+…+Dn/（1+ Rs）n+…
＝∑Dt/（1+Rs）t
假设前提：永续经营假设，永远持有假设
即股票价值等于未来各年股息折现之和。
求Vs时，一般Rs（折现率，回报率，一般与资本成本相同），因为这里没有税什么的影响了。
1.固定增长模型（股息）
Vs=∑D0×（1+g）t/（1+Rs）t ①
＝D1/（R-g） ②
①、②实际上是普通股的资本成本公式，只不过那里求Ks（common share capital cost）,p0是已知的。此处求的是VS。Ks（股权成本）、Rs（股权回报）、p0（价格）、Vs（价值）是类似的意思，只不过是从筹资方还是投资方角度不一样而已。
建议：做例6-22体会固定增长公式的应用。
2.“0”增长模型
只要把g变为0即可，Vs＝D1/R。
3.阶段性增长模型
一般分二段：
前一段：一般三、五年是超常增长，
后一段：然后开始固定增长。
都折到0时点即可。注意，固定增长段要先折到固定增长段起点，再折到0时点。
建议：做例6-23，体会阶段性增长模式的计算。
十六、股票投资的收益率
R= D1/ p0+g
计算股票投资收益率时，一般假设是固定增长率模型，所以固定增长率模型公式一换算，便成为股票投资收益率公式。
注意，此处用p0替换了Vs。原因是已知R求Vs时，是理性的投资人在给股票估价，即估计价值是多少，用来衡量价值与价格的关系，此时的R是必要回报率的意思。而已知p0求R，是理性的投资人利用市场给出的股票价格来估计该证券内在的、固有的收益率，用来衡量该股票（证券）收益率的高低。目的与内容略有不同。
