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6. 保险公司估值 考虑到保险公司不同业务的特点，公司估值的基本思路是： 首先，将公司业务拆分为寿险、财险和银行和其他等3部分。 其次，采用不同的估值方法对各个业务板块进行估值。其中，寿险业务采用内含价值，财险和银行采用PB，其他业务为简化起见采用净资产。 第三，将各个业务板块估值结果汇总，得到公司的整体估值。 6.1 寿险业务估值 寿险业务估值的具体算法为：寿险业务价值=内含价值+新业务价值*新业务价值倍数。在计算中，统一按照贴现率11%、投资收益率5%的假设对2017年内含价值和新业务价值进行了调整。 需要指出的是，寿险业务估值的关键是新业务价值倍数的确定。为此，一方面是参考了各个公司历史的增速情况；二是对未来趋势进行了大致预判。即预计今后一段时期内整体新业务价值可望保持10-15%的较快增长，在此基础上，考虑到各个公司的表现，平安寿险和太保寿险的增速取值为15%，其余公司按10%测算。具体结果参见图27。 图27 各公司寿险业务估值结果
 根据上述结果，各个公司寿险业务对应的P/EV分别为：（1）中国平安2.7，（2）中国人寿1.7，（3）中国太保2.5，（4）中国人保1.6，（5）新华保险1.8。 6.2 财险和银行业务估值 保险公司的财险、银行业务估值采用PB法。其中PB的取值是根据投资的预期收益率和ROE来确定的，具体计算方法参见下面的例子。 例1：假设投资者的预期收益率g为15%，财险业务预计ROE为20%，投资周期n为5年，则其PB的计算公式为：（1+ROE）^n/（1+g）^n=（1+20%）^5/（1+15%）^5=2.49/2.01=1.24，即PB取1.24。 上述计算的含义为：当某公司财险业务的ROE能够达到20%，投资者按1.24倍净资产买入，在估值不变的情况下，5年后的年化投资回报率可以达到15%。 在具体计算时，采用的预期投资回报率为15%（即5年左右翻一番），投资周期按5年计算，ROE取各个公司的历史多年平均值，具体结果参见图28。 图28 各公司财险、银行业务估值结果 
6.3 其他业务估值 各保险公司其他业务估值直接取其净资产。具体结果参见图29。 6.4 公司整体估值结果 将上述分业务估值汇总，可得各公司的整体估值。其中： 1、中国平安，1.7万亿； 2、中国人寿，1.2万亿； 3、中国太保，6200亿； 4、中国人保，2500亿； 5、新华保险，2800亿。 具体结果参见图29： 图29 各公司估值结果 
根据图29中各公司市值（12月12日）和估值的比例关系来看，当前市场对保险公司的估值整体偏低，其市值/估值大体在0.45-1.13之间。具体来看：市场除了给予中国人保13%的溢价外，其余公司的市值都远低于估值（在0.45-0.67左右）。 如果从港股市值来看，市场对上述公司的估值更低。其中，从A股和港股的股价关系来看，港股市场除了给予中国平安约5%的溢价外，其余均是大幅折价，折价幅度达到23-55%左右。因此，从港股来看，上述公司市值/估值仅为0.33-0.70左右。 6.5 投资收益估算 根据以上的公司估值结果和当前市场的估值水平，可以对今后的投资收益情况进行简单的估算。其中，有关条件和假设如下： 1、投资周期5年； 2、未来5年各个公司的ROE可以达到过去5年（2013-2017年）80%的水平； 3、5年后的市值/估值达到1。 依照以上假设，未来A股的年化投资收益率可望达到8-28%左右。其中，由于当前市值/估值水平相对较高，中国人保的预期投资收益率最低，为8.6%；其余4家公司的预期收益率相差不大，在24-28%之间。 就H股来看，由于当前估值低于A股，未来的投资收益率可望达到22-37%左右。具体估算结果参见图30。 图30 投资收益率估算 
综合以上分析，考虑到保险行业的盈利模式和发展前景，当前无论是A股还是港股对保险股的整体估值水平是偏低的，这也给投资者了一个难得的机会。当然，大前提：一是未来各个公司仍能基本保持当前的发展趋势；二是市场对保险股的估值水平能够得到合理修复。
以上，就是个人对几家保险公司的初步认识，仅供大家参考。 |
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