冯柳谈弱者体系 @茅台03 @高毅资产管理

【@金凤一号：弱者体系是由冯柳提出的，随后逐渐被投资圈里的一些资深人士产生共鸣和接纳，并开始快速发展的一种很好的方法论，特别在逆向投资中，它是避免为逆向而逆向，产生个体偏见，提高逆向投资成功率的强有力的思想和方法工具。】

【自从2009年开始把投资作为长期事业学习和实践以来，金凤最偏爱逆向投资。一方面有性格和擅长因素的原因，另一方面就是因为逆向投资最能捕捉超额收益。】

【我自己极其重仓过的三个逆向投资，并带来个人实质财富跃升的标的是：$泸州老窖(SZ000568)$ 、$李宁(02331)$ 和$长城汽车(02333)$ 。老窖的持有时间是2014.3-2017.5，运气很好，平均成本买在17元附近，基本是最低价，但2015-2016年间，坐过一轮17-40-17元的过山车。2017白酒复苏后，越涨越卖。到了2017.5，股价到达40元时，就已经陆陆续续卖完了。老窖在这波白酒周期中，从17到目前的最高点98，涨了6倍。我只赚了1倍，个人投资资产上到高6位数。李宁的持有时间是2015.7-至今，建仓平均成本在3HK左右。当前，李宁从最低2.9HK-现在26HK，涨了将近9倍，我在10-14HK之间卖出过一部分，剩余的持有至今，总体赚到了近6倍，个人投资资产上到中7位数，实现部分物质消费自由。长城汽车的平均成本7HK左右，由于介入时忽视了整体行业的随后下行，过早介入，目前浮亏20% ，雪球还在滚动中。按照我的分析，未来几年长汽市值有望上到2000亿 HK，也即4倍的空间。介时我个人投资资产应该在低8位数，实现基本财务自由。这是我个人的乐观展望。】

【最重要的是，在这三个标的投资过程中，我对市场、周期、概率赔率、投资体系等有不断地认识和进步，我想这是最宝贵的一比财富。】

【正如冯柳所说，逆向投资有很多的优势：一是可以把意外伤害降到最低，股市是一个复杂的自适应混沌系统，细微的偏差（比如自己的理解），假以时间，就会出现巨大的结果差别。所以我们只是寄希望于更聪明的论证（正向思维）,就很容易受到伤害；二是符合博弈之道，弥补作为买方的天然劣势；三是存在超额收益空间，作为越来越具效率的投资市场，只有在逆向下，才具备超额收益存在的逻辑基础。】

冯柳的投资理念可以分为两个阶段,即远离市场的纯价值投资和亲近市场的价值投资。

从2003年到2006年,当时正是价值投资在中国刚刚普及,机会多且识别简单,通过简单投资贵州茅台酒获得了巨大成功。在这个阶段,冯柳没有市场概念,属于远离市场的纯价值派。

【记得从2009年开始投资起始，我就莫名的接受了价值投资的理念。最初的投资标的是从招商银行和伟星股份开始的。最初的书籍是从《亲爸爸富爸爸》、彼得林奇三部、巴菲特致股东信、格雷厄姆的《证券分析》、赛思卡拉曼达《安全边际》、格林布拉特的《战胜市场的小册子》、《哥伦比亚商学院价值投资讲义》开始裂变，刚开始只读关于价值投资的书籍，后来随着思维格栅的扩张，越读越多，直到涉及到了技术分析、策略分析、量化、日内等都书籍。2009-2015期间，我回想自己也属于纯价值派。那段时光很美妙，也很奇特。投资的标的基本都是多多少少获利卖出的。当然原因之一也是短期浮亏的也会一直拿到获利才肯卖出！】

但到了2008年到2015年,冯柳进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段,会把市场理解反馈到价值判断,这就加入了相当明显的逆向投资和博弈的因素了。

【泸州老窖的投资经历令我开始萌生了市场理解和周期概念。2014年投资老窖的时候，其实我在价值估算上就具备了一定的能力，但是根据PB-ROE估值法网页链接，确认老窖的动态估值应该值7PB。但老窖股价从2014-2016，经历了17-40-17的过山车。这其实是市场周期（15年牛市及16年熊市）与白酒经营周期不重叠造成的。但但是的我还缺乏对市场周期和经营周期关系的清晰认识和主动识别，同时缺乏对股价过山车的正确理解（其实也是股价周期框架缺失），于是在17年白酒和市场同时复苏时，却越涨越卖，待股价到了40附近，就已经卖完了，失去了珍贵的筹码。】

首先是对市场的可知或不可知的分辨和把握。在市场的顶部或底部,是比较容易认知或把握住的,除此之外的市场机会,则很难被把握住;

其次是弱者体系的定位,即假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于市场的最差水平,能依靠的只有时间、赔率与常识;

其三是兵家的博弈思维。

后两点让他能够不被这个极其残酷的市场淘汰并比较好地生存下来,第一点加上“不熟不做、严守能力圈”的自知之明,则让他能够比较好地把握市场演绎的脉动和节奏,进而获取超额利润。

但机构时代的高毅冯柳,其价值投资理念则在2017年开始发生明显的变化,这可以用“适度超脱市场的价值投资”来概括,相对来说,没有之前那样注重底部和博弈。

具体来说,冯柳以前是反头部思维,喜欢在可以被改变的共识上做逆向,着力点是对这个共识能否被改变以及改变点在哪里进行思考。现在则因为经济、企业都呈现头部化、明朗化特征,因此觉得也可以对那些不会被改变、甚至会被强化的共识做顺向,注意力放在共识的强化点在哪里、强化的证据是什么。

【泸州老窖的投资失误除了缺乏周期框架外，还有就是在逆向思维中没有根据市场周期和经营周期的变化即使调整过来。因为当初是逆向思维下投资的白酒及老窖，所以当白酒开始复苏和股价开始上涨后，没有顺向意识，越涨越恐慌，却没有认真思考基本面的支撑和稳定性。所以反而老窖在上涨过程中总是处于不必要的焦虑状态和幻想白酒业随后再次陷入萧条。以上心里和认识造成老窖买在了最底部，确没拿到实实在在的上涨利润。在李宁的投资上，我在这块就有了改进。李宁从3HK附近重仓，一直拿到现在。虽然在10-14HK间减持了一部分，也是去投资了长汽，属于赔率对比判断下的移仓而不属于纯粹的逢涨减仓。李宁能从3HK一直拿到现在26HK，特别是2018年后，主要就是复苏周期下跌顺向思维。】

在他看来,过去喜欢在个股的长期下跌后的底部买入,现在则更倾向选择行业的底部、但并不介意买的这只个股之前是涨还是跌,即“抄行业的底,买最牛的票”;过去在个股底部买入时,更注重风险是不是被释放,有没有注意的点,现在则尽量去找一个足够强的点,能够“一俊遮百丑”,以此来降低错误率。

但这种变化,应当是和他目前的资金体量密切相关的。毕竟,上亿的资金要在一只股票上进出,是不能和散户那样自由轻快。

冯柳深知个人投资者有天然信息劣势,不太可能脱离自己的生活建立能力圈,所以将投资选择聚焦在消费品、医药和零售里。其中消费品是他最青睐的行业,因为不太存在突发的决定性信息,不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右,即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展,这就能让散户和机构处于相对公平的信息环境中。

弱者体系：

弱者体系就是假定自己作为个人投资者，在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平,能依靠的只有时间、赔率与常识。

【长汽的过早介入，就属于逆向投资下没有弱者体系的方法论武器。当时一方面自己对长汽的基本面分析过于盲目乐观，却完全忽视了汽车市场的下行风险。没有认真思考市场当时对其的负面思考和逻辑。在市场负面逻辑在股价上还未完全展开的时机就匆匆入场做多。还有一点是对自己资产快速上8位数过于急切，影响了客观判断。】

对于时间——正确的事情往往需要耐心地等待,只有采用了正确的投资方法,进行了合理的研究和对市场的准确判断后,时间大概率会给你相应的回报。大多数投资者往往却选择与时间做敌人,总是想快进快出套现离场,或是股票下跌时很难坚持承受损失而不得不抛出股票。

对于概率和常识——很多东西事后看虽是必然,事前看全是偶然;也有很多东西事后看全是偶然,事前看其实是必然。所以正确地理解赔率与常识,用赔率抵御风险,用常识增加确定性,才能在变化莫测的市场中活得长久。

【李宁的投资，在保底上采用了赔率和常识思维。当时李宁品牌老化、库存积压、现金流枯竭并被TPG等财团绑架，管理混乱、高层人员流失严重，中层人员离心离德。当时的困境还是很艰巨的。常识上我认为李宁的品牌还是国产龙头，还值那个市值，同时经营上开始了正确的改革和执行；赔率上，李宁发行了2.9HK的零息可转债，基本就是一个底。而我建仓时的股价基本就在3HK附近。目前长汽的市值在500亿HK，今年是整个行业低潮期，长城汽车在销量上实现了正增长。预计今年的利润是个最低点，50亿HK左右，10PE。赔率也非常合适。常识上，中国作为制造业大国，国产汽车随着技术的进步和文化自信，加上行业集中度的提升，龙头市占率必将进一步提升。目前长汽在国内市场的市占率在4.6%左右，还有很大的提升空间和预期。】

相信时间带来的复利效应,运用赔率思维去与市场博弈,立足常识理解挑选出的公司。“弱者体系”如太极“四两拨千斤”一样,敬畏市场借力打力,最终方可成为常胜将军。

研究框架的建立往往体现一个投资人对投资标的全面、细致而又动态的认知。这种认知能力在于你可以将信息串联,并将其构建成为地图,从而可以精准定位和挑选最佳路线。

冯柳的研究框架基于三个着力点,产品研究(可以帮助理解生意模式和估值模式)、格局研究(可以帮助理解发展路径和可把握程度)、股价阶段分析(可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解)

前两者好理解,重点是股价阶段分析：

阶段分析能解决赔率分布问题,基本面研究可以解决空间、方向和信心问题,阶段认识是相对次要的辅助工具,虽然不能夸大但一定要动态地看待。研究上的主方向要稳定,不能功利性的变来变去,但视角要灵活,要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力,这是超额收益的来源。

【在投资过程中，不断理解市场逻辑是很重要的。2017-2018，市场对长汽的负面逻辑主要是车型单一和新能源落后。随着哈弗H系列、WEY系列以及欧拉车型的推出，当前市场对长汽的负面思考主要是增收不增利。对这些负面逻辑会在何种情况下弱化甚至反转的思考至关重要】

“模糊的正确胜过精准的错误”。大方向是落脚点和确定性,绝不能错;而变化是对未来的展望,是大利润的来源,所以自然不能太追求准确,有个大概就可以了。对了是命好,错了就及时止损。所以要严肃活泼地进行研究,严谨地寻找确定性,也要敢于不那么严谨地拥抱变化和不确定性,但是不能为其过分支付。

往往,不同投资周期对研究要求也是不同的。长线落脚点是事实与可能性,中线落脚点是预期与市场的匹配,短线落脚点是情绪及信息扰动。这三点经常会不统一,但有时会相通。市场在不断变化,企业也在不断变化,变化是常态,所以任何时候都要多方向的反复审视,也要正反两方面对自己的逻辑进行检验。

很多投资人在一个周期获取超额利润之后,由于自身的膨胀或者疏忽,下一个周期又把之前的收益返还给市场。究其原因,人们往往会对自己过去成功的投资策略形成一个充分强化的逻辑,从而导致巨大的确认偏见。对后续市场任何与其逻辑相矛盾的证据,会自发地进行抵触和屏蔽。

【就我个人的理解阶段而言，价值投资有三个层级的深入。第一层就是认识价值和价值估算；第二层是周期框架；第三层是概率和赔率思维。目前我在市场周期、经营周期、宏观周期方面都有一定的提升。经营周期上，要提升主要在于对行业、生意模式的理解和学习。市场周期上，可以从统计及情绪分析上认识。比如我一直贴的指数“温度计”以及全指收益率和10国债的bp差异，都是一种市场周期统计工具。】

殊不知,任何的逻辑背后有很多难以观察到的假设和边界条件。在这个周期内,你的获益可能是建立在某些假设被证实或者证伪,某些边界条件充分显示或者隐藏。而在下一个周期,所以的基础都有可能发生改变。穿越不同周期,就需要不同的认知、心理和选择去保持灵活性。

所以,对市场一定要有敬畏心。这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的,要尽量让自己处于有保护的状态,以免“黑天鹅”满天飞的时候自己不知所措。

做选择题：

冯柳是一个轻研究、重选择的投资者。所谓“轻研究、重选择”不是追求在研究上看到别人没有看到的点,或者超越市场的总体认知;而是综合别人和自己的研究结果,去做选择题,把握好方向做出投资决策。

【刚开始做研究分析时，喜好自己细读年报，现场调研，期望能发现他人没有发现的真相。后来发现这是一种徒劳，甚至有所发现的往往是一种偏见。现在我最主要做的是，在周期框架下，跟踪其他机构的研报和调研成果。在将市场展现出来的逻辑拿出来与之对比，形成自己的判断。】

采取这种策略,是冯柳多年投资经验集成后的思想。他认为这个世界没有真相【绝对真相】,人们认为的真相往往是一种偏见【是个人在心理和认识上的主观映射】或者说是一种阶段性的逻辑。他更加倾向于敬畏市场,相信市场的智慧高于个人的智慧。“最好的”是主观认识,是我怎么看它;“最牛的”是市场的认识,是客观存在的走势。个人认为最好的未必真的是最好的,因为个人可能会犯错,市场已经呈现的,错误的概率比个人低。所以投资的关键是什么时候去选择相信什么。

【弱者体系的实操方法之一】冯柳通常会把别人研究好的、觉得有道理的东西(好的坏的方面都有)全部列出来,然后从中挑选。再结合历史上涨跌的原因呈现出的逻辑,思考涨的理由是否可延展,跌的逻辑是否可被化解。在下跌的时候把所有看多的逻辑放在一边,全面理解看空的逻辑,当觉得看空的逻辑已经体现后,再去想看多的逻辑,过早思考看多的逻辑容易出现偏见。选择相信没有被市场反映的逻辑,而不是个人研究带来的偏见,是冯柳战胜市场的法宝。

市场是不断交替的,多的理由和空的理由都存在,市场演绎多的时候,要记住那里还有一个空的理由,当多方的理由不充分时,就选择加入空方。这个过程中,起决定性作用的不是研究见解,而是猜测和选边。所以,冯柳并不是在研究上超越了市场,而是在合适的时间进行了正确的选择。

冯柳“轻研究、重选择”的策略,特别适合个人投资者。个人投资者每天进行十几个小时的研究,以期超越市场的共识,从而研究结果上获取超额回报。但是现实往往是自己很容易走偏,拘泥于一处走不出来。当看到券商最新的研究报告出来后,才发现自己还是有很多方面的研究认知不如机构投资者。

所以,个人投资者单单凭借在研究上建立自己在投资上的竞争优势大多是行不通的。学冯柳更加地贴近关注市场,倾听市场的声音,以市场的逻辑推进自己的认知,再结合充分研究做选择题是更符合逻辑的应对方法。

冯柳与巴菲特：

投资大师的投资理念不断的完善,是基于在市场上的盈利与亏损的反思后,不断进化的结果。价值投资这个领域有复杂的不确定性和难验证性,时间与金钱成本让很多人承受不起提早出局,而对价值投资的误解让很多投资人吸取了血淋淋的教训。

巴菲特经过格雷厄姆的投资思想后,一直寻找具有很强安全边际的“烟蒂型股票”。费雪让巴菲特明白要买具有持续竞争力的优秀企业,查理芒格让巴菲特坚信伟大的企业可以支付相应的溢价。巴菲特的进化,让其实现人类财富奇迹。

只要你深入理解后,你会发现冯柳讲的东西有很强的实操性,对个人进行投资具有极强的指导意义。而巴菲特的东西讲得都很简单,但是如果不具有很强的辨别力和投资功底的话,听从他模棱两可的话则很容易走入歧途。

市场生态：

冯柳把市场当成一个生态系统。这个系统里的各种因素并存和相互制约,这个制约的随机偶然性导致了市场的不可知。当市场不可知时,只能以价值投资为主线去参与市场,并在之后复盘时对之前的不可知形成理解,从而去连贯未来的认知。而当因素制约关系弱化时,就是阶段性行情形成的标志【混沌复杂系统的钝化阶段】。

以钟摆为例,任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的,但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向。当然这个极限位置需要你对该钟的了解,也就是它的基本面能支持它摆动到哪里,市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动,使得呈现了更复杂的结构。

所以不能简单地得出市场是不可知或可知的,关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况,顶底的构造区间一定是简单可认知的,所以说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理。极限往往是简单确定可认知的,这才是信心和赔率的来源,市场认识和价值认识的方法其实是相通的。

一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题,市场研究解决的是节奏、人性问题,虽然理论上前者是基础,但实务中后者的作用会更直接些。而要研究市场就得先建立恰当的市场观【特别是周期观】,也就是如何去处理自己与市场的关系。

市场是个互换需求的场所,特点是有较多的层次和维度,比如个体/整体、短期/长期、相对/绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等,其核心是多样性,动机以及逻辑的多样性构成了这个需求交换场所。

市场参与者的思维行动和认知方式是通过正反馈不断形成的,反映在不同的出发点和评价反馈机制。所以我们要承认市场在不同维度上的合理性,这是市场该得到尊重的理论基础。而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点,站在更高维度去形成认知捕捉机遇。

另外,市场在不同阶段是有效率区分的,我们有必要进行不同的判断制定相应的策略。一般来说低效市场的机会多,但实现的慢,高效市场则反之。

两种市场对投资人的要求也不同,低效市场要求深度、耐心、毅力与自信,高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪种类型市场,然后才能界定出自己与市场的相互关系。如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇,就要经得起折腾和等待,不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先,不能固执己见、要有开放的学心态。

一般来说群体越多、思维方式越不同的市场效率会越高。因为参与思考和表态的人多,而市场是集体智慧的最好表达场所。只有在参与群体数量不足以完成集体思维表达、或是数量足但情绪同质化丧失独立性时,对抗市场才会有意义。

所以,顶、底都是在大众整体正确时才显现的,这个时候往往伴随着最确定的信息和走势,是果断入场或者斩仓的最好时期。

逆向投资：

逆向投资有很多优势:

第一,逆向投资可以把意外伤害降到最低。世界是个复杂的系统,变化的方式往往会超出我们的预料,如果我们只是寄希望于更聪明的论证,就很容易受到伤害。跌了很久的股票,它的理由一定会被市场呈现出来,因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分。如果在负面思考下都能被吸引,那么万一有正面的变化,那意外就成了我们的朋友而非敌人。

第二,逆向投资符合博弈之道。它可以弥补我们作为买家的天然劣势,任何人买一只股票的时候都不会比他卖的时候理解更充分,因为少了持有环节的跟踪和进程思考,所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候,你才会抵消掉这方面劣势。

逆向投资核心是在负面思考的时候买入。下跌只是负面思考的表象,但不是所有下跌都代表充分的负面思考,有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。

这个世界是复杂且充满变化的,我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱。市场是永远正确的,关键是在其正确被反复证明后的逆向而行,一定要避开它的正确被展开的过程。大部分事物都可以有不同的角度和理解,当负面被充分体现后正面解读便可展开,即便暂时没有,但当其负面被如此显著的呈现出来后,积极的变化也会自然而来。

以合理的价格买入优秀公司是价值投资很重要的一方面,不过要看透一家公司三年以上很难,但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展。也就是说,除非你有长达5到10年的洞察力,否则都不能奢谈不理会市场只看企业。

因此,逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式,这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。

【从上大学开始，我就一直思考自己将来该从事什么事业。那时还没有明确的目标，只有一个正确的理念：兴趣是最好的老师。尝试过很多事情，直道2009年开始接触和学习价值投资以来，我才找准了自己的三定位:（对什么充满热情；在什么方面做到优秀；什么驱动自己的经济引擎），从此，就莫名有了一种“终将富有”的自信和欢喜。接着在价值投资中（烟蒂股、稳定成长股、白马龙头股、高息分红股、事件驱动套利等都在做）获得些许收益后，开始期望从逆向投资中集中突破，获得一些能改变自己财富水平的超额收益。但也发现，逆向投资是这些价值策略中最难的、风险最大的一种。曾经有很长一段时间在风险和收益平衡上感觉到很困惑。直到看到冯柳关于逆向投资和弱者体系的几篇阐述，突然醍醐灌顶，拨云见日，满心欢喜。】

/本文引述部分，来自@高山门徒 对冯柳文章汇总的摘抄。在此表示感谢！/

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