这个行业是真的喜欢！

昨天，山西汾酒公布了2020年中报，今年上半年，公司实现营业收入69亿元，同比增长8%，实现归母净利润16亿元，同比增长33%。

经常看老裘文章和内参的朋友们应该都知道，白酒一直是我们团队非常喜欢的行业，其中茅台、五粮液、山西汾酒和今世缘更是经常提到的白酒公司。

趁着汾酒出了上半年中报，今天就和大家再聊一下白酒企业，尤其是从财务的角度进行深入探讨。

在进入正题之前，先简单看一下公司的基本面情况。

山西汾酒的实际控制人是山西省国资委，目前公司拥有三大白酒品牌：“汾酒”是第一文化名酒、“竹叶青”定位于第一养生名酒、而“杏花村”是第一民酒。

由于现在消费者能记住的品牌越来越少，所以从2017年开始，公司就聚焦大单品战略，具体来说就是“抓两头、带中间”，核心的两大单品就是“青花”和“玻汾”。2020年上半年，青花收入增长超过30%，贡献了主要的报表收入和弹性。

玻汾本质是用高性价比和强产品力整合北方甚至全国区域的低端市场，承接“品质升级+价位升级”两大趋势。以北京为例，根据草根调研，今年1-4月北京玻汾已完成去年全年任务，势头迅猛，目前20-50元价位全国范围有约700-800亿元左右规模，但光瓶酒占比不足12%。我们认为，未来玻汾的潜在空间保守可达百亿元以上规模，关键在于公司高端化战略下的成长节奏。

青花的全国化扩张也在次高端品牌中处于领先地位。一是青花的省外营收占比（超过80%）以及省外收入规模（接近30亿元）在全国区域龙头排名第一；二是借助“品牌拉力+渠道推力+高端升级”三轮驱动，目前在全国范围起势效果好于剑南春等竞品；三是青花消费主要集中于团购和企业商用，场景有扩容空间。按2019年次高端550-600亿元计算，青花市占率仅6-7%左右，未来随着行业整体容量扩大，我们认为青花也具备百亿元单品的成长潜力。

所以，从基本面来看，山西汾酒应该是一家能看到未来三年有高速成长性的公司，这点我们还是比较有信心的。

接下来，我们一起好好分析下公司财报。

首先是利润表的变化。

可以看到，今年上半年，山西汾酒的归母净利润比去年同期增加了4.15亿元。而净利润增加的来源，如果自上而下看，主要的就是由毛利润的增加（3.9亿元）所带来的；其他会计科目增加或者减少虽然有一些小的影响，但对最后的结局影响甚微。

到目前为止，一共有5家上市白酒公司披露了中报，我们不妨把这5家公司放在一起比较看看看。

可以看到，汾酒和茅台属于一类，因为这两家公司的毛利润的变化都是正数，而今世缘、顺鑫和水井坊属于另一类，因为这三家公司的毛利润相比去年同期都有下降。并且在第一类里，汾酒的净利润的增加比毛利润的增加更多，这样“好上加好”的模式，是投资人非常喜欢的。

再看一下利润表上的核心指标。

可以看到，汾酒反映盈利的指标都在上升，反映费率的指标要么大幅下降、要么维持不变、要么小幅上升，最后的结果就是山西汾酒的上半年业绩超预期的好。

最后，我们把公司2018年和2019年年报中的关键数据拿出来，再经过简单处理，放在一起给大家看一下。

注：利润表和现金流量表使用2019年报数据，资产负债表由于是时点数据，需要（期初+期末）/2

这张表怎么去理解呢？

一方面，山西汾酒的股东需要先投资59元，一年下来，公司的营业收入是100元，赚到了16元的盈利，而且收回了26元的现金。在这一年当中，公司不需要向银行借款，下游客户为了买酒，会给公司先打款19元，最后上游的供应商等也愿意给公司垫资39元。

另一方面，有了股东投资、下游客户的预付款和上游供应商的垫资之后，公司主要买了19元固定资产、土地和在建工程，然后做了约75元的运营资产的投资（存货和应收款等），最后账上还有22元的现金。

从这里，我们可以看到山西汾酒有这样几个特点：

1）股东投资回报率很高（投59元，一年赚16元，ROE=27%）；

2）现金流很好（16元的净利润 VS 26元的经营性现金流净额）；

3）没有外债（银行借款为0）；

4）下游客户和上游供应商抢着给公司垫资或者打款（19+39=58，两者合计接近于股东的自有资金投入）；

5）投资方面也比较节省，固定资产等只要投19元（不像其他行业买了一堆废铜烂铁）；

6）大部分的资金主要投向变现能力超强的运营资产（存货和应收账款以及应收账款的融资（应收票据））；

7）账上还有大笔现金（约40%=22/59的股东投资）没有用完。

总结一下的话，山西汾酒有一个非常棒的商业模式，而像这种好行业里的好公司，在什么时候买都不嫌迟。

最后，我们团队也花费了不少时间，把截至昨天收盘市值大于200亿的白酒公司都做了关键数据表格，供大家参考。

不难发现，其实大部分白酒都拥有优质的商业模式。从11家白酒公司平均水平来看，比如股东回报率均值为24%，比如经营性现金流净额/归母净利润均值为106%，再比如账上现金占比均值为47%等等，这些都反映了白酒行业的优质特征。

当然，每家白酒公司也都有自身优势和劣势，大家也可以看看，这其中哪家公司的商业模式是自己最喜欢的。

好了，今天就先聊到这里了。这篇文章虽然并不长，但是内容应该说还是非常高质量的，花费的研究时间也不少，如果大家有收获的话，别忘记点个“在看”支持一下老裘团队哦，谢谢大家！

本文内容仅供参考，不作为任何投资建议；

股市有风险，投资需谨慎。