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探讨合理估值，西方成熟市场可以作为一个基本参照。因此，本框架就以西方成熟市场的机场与中国主要枢纽机场来进行比较。 先看看西方成熟市场，机场经营行业的整体概况： 第一，海外机场的建设较为稳定，人力成本、折旧摊销、水电维修等经营成本也较为稳定，并随着客流水平的提升而下降，折旧摊销很多随着折旧年限到期而大幅下降。 第二，海外机场以所有权模式为主，主要交易成本在收购运营成熟的机场，关联交易成本较低，并且完全体现在上市公司报表中。 第三，在经营模式上，海外机场往往重视完全商业化的集团化运营，包括国内国外多个机场联营，有利于降低成本和提高商业效率。 第四，在经营环境上，海外机场往往就在市中心，便于市民出行；大规模基建投资，受制于政治体制和环保因素，高铁等可替代性较弱；机票价格相比于国民月收入水平，基本可以算低廉，平均一个班次机票只占不到月收入的1/15。 先比较中国机场经营行业的整体概况： 第一，中国主要枢纽机场仍然处于建设周期，航站楼、跑道等新产能依然处于扩张周期，经营成本易升难降，折旧摊销很多正逐步进入高峰期。 第二，中国主要枢纽机场，一般采取母公司投资建设、上市公司租赁运营的模式，一方面导致关联交易成本增长较快，另一方面也导致资本开支并未完全反映于上市公司报表。 第三，在经营模式上，中国主要枢纽机场，更多是以城市为核心、以地方政府为大股东的单一运营，降低成本、提高效率的创新性、积极性，往往都不如国外。 第四，在经营环境上，中国主要枢纽机场往往在市郊，出行时间成本较高；我国正处于大规模高铁基建周期，可替代性较强；机票价格相比于国民月收入水平，即使按照打折后的均价600元计算，也超过了普通民众月收入的1/10。 我们再看看西方成熟市场，机场类股票估值的整体概况： 第一，在西方成熟市场，机场并不是一门好生意，平均年化回报率平均为12%左右，业绩复合增速平均也只在12%左右。 第二，海外机场的P/E估值，随市场和业绩波动，主要波动区间为10-20倍，估值中枢为15倍。 第三，海外机场的分红一般比较大方，往往会最大化分配。有的甚至只保留最低现金余额，就是两个月的运营支出和还本付息，将所有现金余额都进行分配。 我们再看看国内机场类股票估值的整体概况： 第一，中国主要枢纽机场的业绩复合增速平均为15%。 第二，国内枢纽机场P/E估值，2017年是一个分水岭。2017前，基本在15倍以下；2017年之后逐步提升，2019年末达到最高27倍。 第三，中国主要枢纽机场，由于种种原因，分红水平都一般，虽然偶有个别机场派息率很高的个别年份，但平均派息率常年在10%到30%波动，平均为20%左右。 然后，看看西方成熟市场，机场经营业绩的整体概况： 第一，海外机场的业绩增长，主要来自规模增长及成本摊薄，尤其是营业成本增速显著低于旅客吞吐量增速，大概低3到5个百分点。 第二，海外机场的客流及业绩，基本已经走出疫情的影响。 第三，海外机场的客流量增速，与GDP增速关联紧密，基本为GDP增速的1~2倍。 第四，海外机场的收入中，航空性业务平均占比约为46%，单客收费大约是国内机场的2倍。 第五， 海外机场非航业务收入增长，与经济周期密切相关，通胀期、消费升级期，会明显领先旅客量的增长。 第六，海外机场的非航空性业务收入，主要包括免税商业、有税商业、广告、停车场、贵宾室、建筑物/土地出租等，其中商业业务占非航的60%，对免税商业依赖相对较低，免税商业只占商业业务的20%左右。 第七，在免税商业方面，海外机场主要依赖于税收比例相对较高的国际旅客，尤其是中国客群；免税商业品类，海外机场相对较为均衡，香化占约40%，精品占约30%。 比较一下中国机场经营业绩的整体概况： 第一，中国主要枢纽机场的业绩增长，主要来自规模增长及商业客均收入增长。单位营业成本，不仅没有充分摊薄，而且随着机场建设、机场建设费的变动，甚至略有增高。 第二，中国主要枢纽机场的客流还没有完全回复到2019男的高峰；业绩也随着免税商业逻辑的弱化，恢复不及预期。 第三，中国主要枢纽机场的客流量增速，与GDP增速关联不大，更依赖国际客流的变化。 第四，中国主要枢纽机场的航空性业务收入，明显低于海外机场，平均占比约为39%。 第五，中国主要枢纽机场非航业务收入增长，与经济周期也密切相关，但目前依然未进入通胀期、居民消费甚至有降级的趋势，收入增长不及旅客量的修复。 第六，中国主要枢纽机场的非航空性业务收入，对商业业务中的免税业务依赖度较高，平均达到了65%左右，最高甚至达到接近80%。 第七，中国主要枢纽机场在免税商业方面，主要依赖于国内旅客；免税商业品类，以香化品类占绝对主导。 目前市场依然处于调整过程之中，按照正常情况，此轮调整的时间至少还需4-9天，月底基本就这样了。 理论计算量化调整目标，以双顶最高点3075和3090为高点，以3020为颈线位，调整的第一理论目标在2950-2970之间，调整的第二理论目标在2864-2894之间。 朝着理论目标推进的过程中，理论上会有小反弹，第一个小反弹位置大概在2985-3005区间，第二个小反弹位置大概在2905-2935区间。 理论仅供参考，没有实战意义。明天，3月28日，周四，关键区域是3038-3062，是反弹的重要压力区域。反弹不过3038，还会继续下跌。 上面日线短期阻力依次是：3038-3062-3084-3105。下面日线短期支撑依次是：2978-2950-2910-2864。 |
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