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目录 一、《九民纪要》设置的两种对赌机制及其法律逻辑 二、新《公司法》的具体影响 三、应对措施及建议 前言 2023年12月29日，全国人大常委会修订通过《中华人民共和国公司法》（“新《公司法》”），自2024年7月1日起施行。虽然新《公司法》并未直接调整投资对赌协议相关问题，但其所涉的公司法整体制度及理念的变化，均可能对投资对赌协议相关争议产生深远的影响，也或可为投资对赌协议条款的设计及风险预先防范提供新的思路。 一、《九民纪要》设置的两种对赌机制及其法律逻辑 《九民纪要》对对赌规则的基本态度，是区分对赌协议的“效力”与“可履行性”：如对赌协议本身不存在法律行为意义上的无效事由，则协议有效；但投资者还需满足其他条件才能诉请目标公司实际履行对赌义务。进一步而言，根据《九民纪要》第5条，投资者与目标公司的“对赌”又可以分为“股份回购型对赌”与“金钱补偿型对赌”两类。两种对赌的法律逻辑各有不同。 （一）股份回购型对赌：通过“减资程序为前提”满足“资本维持”原则 根据《九民纪要》第5条第2款，“股份回购型对赌”是指对赌条件成就后，投资者有权要求目标公司回购投资者持有的目标公司股权/股份。这种对赌安排在外观上与投资者股东抽回出资极为类似，有抽逃出资和违背资本维持原则之虞。因此，《九民纪要》规定，股份回购型对赌得到法院支持的前提，是目标公司必须已经完成减资程序。 最高人民法院阐述的其背后法理是，根据资本维持原则，公司原则上不得向股东单向返还财产，例外情况之一是“法定回购”。而修订前的《公司法》第142条规定了股份有限公司可以法定回购股东股份的六种情形，投资者股东如果要求目标公司回购股份，就必须符合六种法定情形之一。而142条第2至5种情形均与对赌交易无关，只有第1种“减少公司注册资本”情形较为相关。因此，股权回购型对赌必须以“目标公司完成减资程序”为前提。 （二）金钱补偿型对赌：实质是对投资者股东的定向利润分配 根据《九民纪要》第5条第3款，“金钱补偿型对赌”是指特定条件满足后，投资者有权要求目标公司向投资者支付一定数额的金钱。《九民纪要》规定，只有“目标公司具有足以补偿投资方的利润”，法院才能支持投资者要求目标公司履行回购义务的诉讼请求。 前述规则背后法律逻辑为：资本维持原则禁止公司财产单向返还给股东，除非有明确的法律依据使其成为“合法分配”。故最高人民法院认为，投资者要从公司获得金钱，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资。因此，只有目标公司存在可分配利润时，投资方的诉讼请求才能被支持。 二、新《公司法》的具体影响 （一）无面额股制度 新《公司法》第142条首次引入无面额股规则。对于投资对赌协议而言，该制度或将在以下三个方面产生影响：第一，无面额股制度同样体现了对法定资本制的突破，反映了资产信用取代资本信用的整体趋势，当债权人难以再依赖面额判断公司信用状况，为保护债权人信赖利益而产生的对赌协议履行障碍或将有所减轻；第二，无面额股制度将为公司治理结构的设计带来更大的空间。通常情况下，股东权利大小直接取决于其出资数额，而无面额股制度可让公司创始股东在实际出资较少的情况下仍保留对公司的控制权，实际出资比例较大的投资方也可通过恰当的安排使得自身免于过度干预公司经营的质疑。此外，无面额股制度让投资方在出资计入注册资本与计入资本公积金的比例方面拥有一定的裁量空间，目前我国部分案例认可资本公积金的返还不受抽逃出资的限制，投资方或可通过比例设计减轻目标公司履行不能的风险；第三，无面额股制度将使得公司再融资更为便利，搭配授权资本制度，或可为目标公司履行对赌协议提供新的思路，如投资方与目标公司股东在投资前预留一定比例的授权股份，在对赌目标无法实现时通过董事会以折价发行的方式便捷地获得股份补偿。 （二）类别股制度 新《公司法》第144条规定：“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；（二）每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；（三）转让须经公司同意等转让受限的股份；（四）国务院规定的其他类别股。”换言之，在新《公司法》的框架下，“同股不同权”有制度基石。 类别股的开创性之一在于允许对原先依附于股权的收益权、表决权等进行重新排列组合，此等框架对于投资对赌协议的设计亦具有启发。例如，投资方可考虑在投资协议中约定若对赌目标未达成，目标公司股东的利润分配将进行调整，利润分配不再按照股权比例进行而是由投资方优先受偿直至达到约定数额。 （三）公司回购股权及利润分配制度 现行《公司法》第142条、第166条对公司回购股权、公司向股东分配利润进行了严格限制，公司仅在特定情形下方有权回购股权、分配利润，这也直接导致现行立法下，目标公司为履行对赌义务而回购股权实际仅可通过减资进行，投资方要求目标公司依据对赌协议进行现金补偿也困难重重。值得注意的是，新《公司法》第89条新增第3款：“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。”在对赌投资中，若投资者可证明控股股东故意投反对票导致减资程序无法推进等行为，构成滥用股东权利，投资者作为公司股东或可据此请求公司回购其股权。但未来司法实践对于本款的适用态度如何以及“滥用股东权利”的证明标准仍有待观察。 此外，根据新《公司法》，金钱补偿型对赌可能也需要目标公司所有股东一致同意才能实际履行。 新《公司法》第210条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。” 如前所述，在《九民纪要》的现有框架下，金钱补偿型对赌实际上被拟制为对投资者股东的定向利润分配。故其不可避免地受限于公司法关于利润分配的规定。而根据210条，“定向利润分配”，或需要全体股东一致同意（有限责任公司），或需满足章程中的约定（股份有限公司）。故与股份回购型对赌类似，金钱补偿型对赌也需其他所有中小股东一致同意（有限责任公司）或满足修改目标公司章程所需表决权的股东同意（股份有限公司）。 如未满足新《公司法》210条，即便在控股股东的配合下，目标公司在诉讼中未提出相应抗辩并向投资者支付了金钱补偿，其他小股东仍然可以根据新《公司法》第189条另行提起股东代表诉讼，要求对赌投资者向目标公司返还所获得金钱补偿。且由于新《公司法》第210条属于强制性规定，其他小股东可以主张，对赌投资者形式上也是目标公司股东，理应知悉新《公司法》第210条的限制，故对赌投资者在该过程中存在过错，还应向目标公司承担赔偿责任。 （四）“目标公司变相对赌”可能被视为目标公司为对赌的原股东提供“财务资助” 对赌交易的司法实践中，投资人考虑到“与目标公司对赌”受到公司法程序性约束，而“与目标公司的实控人对赌”，往往面临目标公司实控人缺少足够责任财产的情况，因此可能会实施“变相对赌”，将目标公司支付对赌价款义务转变为担保责任：通过要求目标公司为创始股东的回购义务承担连带保证责任，使得对赌条件触发后投资人有机会直接通过诉讼方式要求目标公司不经减资地承担保证责任。此类“变相对赌”中目标公司通过承担担保责任，避免了与对赌投资人直接发生“资本性交易”，绕过了“九民纪要”设置的减资或利润分配的程序性要求，参考（2016）最高法民再128号案、（2017）最高法民再258号案，上述“变相担保”存在被法院认可的可能。 新《公司法》第163条第1款规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。”第2款规定了特定例外情况，经有效股东会决议或董事会决议，目标公司可以在已发行股本的10%范围内提供财务资助。 新《公司法》该条规定的立法目的，并非规制对赌交易，而是指向落实资本维持原则，以及在一定程度上限制杠杆收购，以及防止操纵市场和防止股东歧视。但客观情况是，该条极可能涵射到“目标公司变相对赌”的场合。 例如，“目标公司变相对赌”最为常见的安排，正是原股东与投资者对赌，而目标公司为原股东的付款义务提供担保。该安排与新《公司法》第163条规定的结构完全相同。只要目标公司在对赌交易中事实上代原股东支付了一定的经济利益，都可能会被新《公司法》第163条调整。 还需要指出，新《公司法》第163条规定于股份有限公司一章，能否适用于有限责任公司？仅就对赌的场合，本文倾向于认为可以参考适用。原因是，《九民纪要》在设定对赌规则时，亦是将针对股份有限公司的原公司法第142条，直接参照适用于有限责任公司。 （五）关于等比例减资的规定 新《公司法》第二百二十四条第三款规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。” 根据前述规定，公司进行减资时，除非有限责任公司全体股东一致同意，或股份有限公司公司章程另有规定，否则应当根据各股东出资情况等比例减少各股东的出资，不允许在减资时仅针对特定股东进行定向减资。这一限制在某种程度上对PE/VC领域的投资人通过请求目标公司回购来实现退出产生了重大影响。 因此，投资人在请求目标公司回购股权时，如果无法取得全体股东一致同意，或不满足股份有限公司章程规定，则目标公司无法对投资人进行定向减资（回购股权），在目标公司未完成合法的减资程序的情况下，该等回购条款也将不存在履行可能性。 （六）授权资本制 新《公司法》第152条第1款规定：“公司章程或者股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份。但以非货币财产作价出资的应当经股东会决议。”新《公司法》颠覆性地在法律层面引入了授权资本制（科创板、创业板和北交所此前已出台了类似授权发行股份的规则），将发行新股的权力一定程度下放到了董事会，有着便于公司设立、便于公司更灵活高效筹措资金等积极意义。一般认为法定资本制更倾向于保护债权人的利益，而授权资本制则更侧重于股东利益，授权资本制及配套制度的引入是否意味着注册资本在公司信用判断方面的价值有所降低，进而不再受到法定资本制下如此严格的限制？目前投资对赌协议履行层面的症结大多在于法定资本制下资本维持的强制性要求，若相关观点有所转变，投资对赌协议的履行难题或可迎刃而解。 （七）股东知情权扩张 对赌协议中，触发目标公司/创始股东回购的常见条件包括目标公司约定时间未完成上市、事实上在约定时间内已经不可能上市、业绩未达标、创始股东重大违约或损害公司利益等。对于此类争议中，投资人要求回购时为证明相关条件已经触发通常需要提供目标公司具体的财务数据（证明事实上已不可能达到上市的指标或未达到约定的标准），而创始股东往往会利用其实控人地位阻碍投资人收集、获取公司财务数据以及公司业务合同等相关文件，致使投资人难以确定目标公司的业绩指标以及创始股东是否存在关联交易等损害公司利益的行为等。因此，投资人在司法程序中往往容易陷入不利局面。 新《公司法》生效后，投资人通过审查会计凭证可以更加全面、真实地获取目标公司财务数据，也能够委托律师事务所、会计师事务所等中介机构直接查阅相关公司文件，取证工作能够更加便捷、精准地进行。同时，新《公司法》将股东知情权扩张至全资子公司也能够帮助投资人防范创始股东利用目标公司的全资子公司隐瞒目标公司经营状况，如创始股东通过子公司完成对外业务合作或通过关联交易转移目标公司利润等。 可以预见，新《公司法》生效后，在双方关于对赌条件是否触发存在分歧时，投资人具备了新的获取关键证据的合法途径。 （八）法人人格横向否认制度对对赌的影响 1. 法人人格否认制度加强了对投资人的保护 法人人格横向否认制度对股权投资对赌的影响主要体现在加强了对投资人的法律保护，特别是在实际控制人滥用公司法人独立地位和股东有限责任时，投资人可以借助法人人格横向否认制度追究实际控制人及其关联公司对公司债务的连带责任，有效防范实际控制人通过利益输送、关联交易等手段逃避债务或触发对赌条款的风险。 2. 投资人应定期进行法律风险审查 对于投资人来说，其应定期对目标公司、实际控制人及其关联公司进行法律风险审查，了解目标公司、实际控制人以及其他主体之间存在的关联关系以及关联交易，及时根据实际情况调整投资策略或采取法律行动，以控制风险及尽可能地减少损失。 3. 实际控制人需谨慎对待关联公司的法律风险 对实际控制人而言，在进行股权投资对赌安排时，需认真考虑其控制的关联公司可能因法人人格否认制度而受到连带责任的影响。实际控制人也需审慎处理关联交易，尤其应避免随意在目标公司与关联公司之间调拨资金，以免损害投资人的权益并导致其自身或关联公司需对此承担连带责任。 三、应对措施及建议 （一）对赌投资人与股份有限公司对赌时，可在目标公司章程中明确约定，对赌投资人享有定向减资、定向分红的权利 根据新《公司法》210条、224条规定股份有限公司实施定向减资、定向分配利润需要公司章程另有规定，因此，若对赌投资人与股份有限公司对赌，可以将未来要求目标公司回购股权等特殊性权利事前规定在目标公司章程中。 例如，在目标公司章程中约定“当回购事项出现时，公司应当于10日内召开临时股东大会，并就相关回购事项作出减资决议，各股东不可撤销地同意减资决议；如公司未如期作出减资决议，其他股东不可撤销地放弃相关减资事项表决权，且公司授权回购权利人办理相关减资手续。” （二）金钱补偿型对赌协议中，投资人基于新《公司法》“类别股”规定约定优先分红权 本文认为如从投资人股东的角度出发，金钱补偿型对赌也可视为对赌投资人享有对目标公司享有优先分取利润的类别股。因此，对赌投资人可将对赌协议中的“金钱补偿”条款转化为“优先分红权”条款，在公司章程中约定对赌条件触发后，投资人有权优先于其他股东取得分红，间接实现对赌效果。 例如，在投资协议与公司章程中约定“各方同意，本次增资完成后，目标公司应当按章程约定足额支付股息红利，如发生协议约定的对赌事由，投资人有权优先取得目标公司拟分配的当年利润。在目标公司向投资人足额支付股息前，不得向其他股东以现金、股权等方式支付任何股息红利。” （三）知情权行使问题 投资人应尽可能在投资协议/股东协议中对于法律规定中未予明确的会计账簿及会计凭证的复制权、查账期限等权利作出明确约定。 （四）对赌投资人与有限责任公司对赌时，可预先与全体股东达成一致合意 新《公司法》延续《九民纪要》保护债权人利益与股东平等的价值取向，明确无论定向减资还是定向分配利润均需全体股东一致同意，禁止资本多数决的滥用。因此，为确保对赌事由发生时，目标公司可顺利作出减资或分红股东会决议以按约履行对赌协议，对赌投资人可通过以下方式与全体股东预先达成一致合意。 对赌投资人可要求对目标公司全体股东在对赌协议上签字同意，约定对赌事由发生时无条件作出定向减资、定向分红的股东会决议，例如约定“在回购事件发生时，全体股东有义务一致同意对回购权利人主张回购的股权进行定向减资，否则应向投资人承担违约责任”。 值得注意的是，有限责任公司往往存在多轮投资，如后轮投资者通过增资或受让股权方式进入，因其未签署上述股东一致同意的对赌协议，可不受到对赌协议的约束，因此可进一步约定“若后续新股东系以股权受让的方式进入公司，则转让股权的股东有义务促使该股东同意承担相关对赌安排的义务，否则仍需承担违约责任”，并且投资人应在投后管理中关注各轮投资人权利情况的变化。 （五）股权回购型对赌协议中，投资人可基于新《公司法》“反压迫”条款，尝试主张异议股东回购权间接退出目标公司 新《公司法》第89条在原有的异议股东回购请求权的三种情形之外，新增了第3款“反控股股东压迫条款”：“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。” 在对赌交易中，目标公司的创始股东或实际控制人通常为控股股东，如对赌投资人有证据证明，相关股权回购型对赌协议的对赌事由已触发，回购条件已成就，而控股股东利用优势地位，怠于举行股东会启动减资程序或恶意投出反对票阻碍减资决议通过，投资人可尝试基于新《公司法》第89条“反控股股东压迫条款”的请求权基础主张回购其股权，间接实现退出目标公司的商业目的。同时，设置违约金条款，在新股东不同意定向减资时，投资人有权要求创始人承担违约责任。 （六）其他方面 为确保全体股东配合完成合法的减资程序，在前述减资协议中设置违约金条款，约定若不配合完成减资程序，则应当由不履行义务的股东承担违约金，以此督促其他股东配合完成减资程序。 |
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