汇率贬值与大类资产的联动

今日人民币大幅贬值主要有如下两方面原因，瑞士央行意外降息美元被动走强以及美国对中国相关产业的制裁影响市场预期。实际上这些消息驱动只是波动的引子并不触及更本，汇率最根本的驱动来自于中美经济基本面差异以及两国货币政策的走向。

日央行加息之后，商品上行趋势被破坏，文华指数止步于180关口。日元加息收缩全球流动性边际上在利空相关商品价格，而美元指数走强，再一次对大宗商品施压，前期大涨的黄金、橡胶、铜、原油等大宗商品都出现了大幅回落，上演多空双杀戏码。

央行对汇率的技术性干预主要是通过国有商业银行进行，用美元流动性维稳汇率。央行通过抛售美债，给商业银行补充美元流动性，买入本币，维稳汇率。因此，国有商业银行真实美元流动性，至关重要，是人民币汇率分析体系中最关键的部分。

一、背景

二、股市

三、商品

四、汇率下一步

汇率贬值背景

3月22日离岸人民币一度大跌超400点，从7.22贬值到至7.26附近。人民币大幅贬值主要有如下两个方面的原因，瑞士央行意外降息美元被动走强以及美国国内对于中国相关产业的制裁也影响着市场预期。

首先，瑞士央行的意外降息，提振美元表现。在美国和英国宣布利率不变之后，日本周二宣布加息，结束17年的负利率状态，市场反映均较为平稳，基本都处于市场预期内。

不过，瑞士央行周四意外宣布将关键利率下调25个基点至1.5%，成为G10货币央行自疫情爆发以来的首个降息行动，打破了市场平衡。当地时间3月21日，瑞士央行公布的最新利率决议显示，将关键政策利率下调25个基点，成为首个宣布降息的主要发达经济体。瑞士央行表示，抗击通胀的斗争已经结束，使得“货币政策的放松成为可能”。

其次，隔夜传出的美国限制对华投资投资的草案，这只是一个“摔杯为号”的信号，属于情理之中，因为我们都知道这一刻迟早要来，或早或晚。

此外，市场对于美元降息交易过于超前。美联储议息会议之后，美联储偏鸽，坚持降息三次，但美联储的降息可能不会来得这么早。从联储议息会议来看，鲍威尔对于美国经济依然信心十足，美联储虽有降息空间，但无降息迫切性、必要性。

实际上这些消息端驱动只是波动引子并不触及更本，人民币汇率最根本的驱动来自于中美经济基本面的差异以及中美货币政策的走向。在国内陆产信用泡沫破裂之后，人民币汇率如走钢丝般维持着脆弱的平衡，外界的细小变动，就会大幅波动。

汇率贬值与股市联动

隔夜欧美股市集体上涨，A股却拉胯。截止收盘，沪指下跌0.95%，深成指下跌1.21%，创业板指下跌1.47%，两市超4300多只个股杀跌，市场亏钱效应明显。A股下跌存在两大方面的不利因素，一是公募基金被异地证监局驻场检查，一是人民币汇率今天大幅贬值。

人民币和股票作为风险资产，会受到经济基本面、货币政策、市场情绪等多种因素的共同影响。当汇率贬值时，国际投资者对汇率贬值国股市持保守态度，减少投资该国投资，股市行情低迷。

从历史来看，A股与人民币大幅波动关联度较高。2005年8月-2021年12月，人民币汇率波动幅度和上证综指变动幅度的相关系数仅为0.12，相关性较弱。但当汇率波动幅度超过1%时，二者之间相关性增强，在升值幅度超过1%的22个月里，有14个月上证综指上涨。

2018年1月、2019年1月和2020年11月，人民币汇率分别升值3.2%、2.4%和2.2%，上证综指分别上涨5.3%、3.6%和5.2%。贬值幅度超1%的16个月里，有11个月上证下跌，其中包括多次“股汇双杀”，但每次“股汇双杀”的性质存在差异。

2015年8月，央行宣布完善人民币中间价报价机制，当月人民币贬值4.3%，上证综指下跌12.5%；2015年12月、2016年1月，人民币连续贬值，贬值幅度分别为1.5%、0.9%，上证综指则由上涨2.7%转为大跌22.6%。这两次“股汇双杀”是信心危机在两个市场间相互传染造成的。

2020年2月和3月，人民币汇率分别贬值1.7%和1.1%，上证综指分别下跌3.2%和4.5%。这次“股汇双杀”是突发疫情造成的不确定性，引发两个市场的集中抛售行为，反映出人民币和股票同为风险资产的特性。

理论上，汇率预期变动会通过影响国际资本流动进而影响国内股市。因为对外资而言，人民币汇率贬值预期较强时，就意味着以美元计价的人民币资产存在下跌可能，会导致外资流入。

实际上短期更多是情绪扰动，人民币小幅贬值对国内经济和企业盈利影响并不大。从国际贸易渠道看，中国制度红利、劳动力低成本等优势部分抵消了人民币升值对出口造成的负面影响。并且，由于国内股市海外敞口较小，因此汇率变动对上市公司业绩的影响更小。

汇率贬值与商品联动

在国际市场，大宗商品主要以美元计价。从短期来看，如果美元升值，本币贬值，大宗商品进口国为了购买一定数量的商品所需支付的本币减少，反映在本国市场上就是大宗商品价格降低。

日本央行加息之后，商品的上行趋势被破坏，文华指数止步于180这一关口，日元加息会通过收缩全球流动性边际上在情绪上利空相关商品价格。

而美元指数走强，再一次对大宗商品施压，前期大涨的黄金、橡胶、铜、原油等大宗商品都出现了大幅回落，多空双杀。在产业矛盾不明显，宏观没有共振的初期，降息预期交易阶段，资产价格的大幅波动也是意料之中。

货币政策和市场流动性只是影响商品的估值，从中长期来看，商品价格还是取决于该商品自身供需平衡，供求关系是影响大宗商品价格的核心。

供给端反映为通过成本约束商品的下行空间，而需求端则约束商品上行空间。在供给和需求“博弈”的过程中，率先出现边际变化的一端往往为商品提供走势方向。

汇率下一步

经济是复杂系统，从来不是线性的，从A到B，而是多维的，交叉循环，多重循环，周而复始。作为旁观者，无法真实看到循环的路径，只能在大脑中构建虚拟的循环回路，思想实验。而各种宏观数据，实际上也是证实/证伪经济循环的重要节点。

央行对汇率的技术性干预主要是通过国有商业银行进行，用美元流动性维稳汇率。主要路径如下，央行通过抛售美债，给商业银行补充美元流动性，买入本币，维稳汇率。因此，国有商业银行的真实美元流动性，至关重要，是中国外汇体系最关键的部分。

目前来看，在政策框架不变的情况下，央行将退守下一个关口。对于国内股市等市场而言，需要警惕汇率大幅波动的负面影响。

央行能够随时动用的美元流动性，都在商业银行的资产负债表里面，由国有商业银行担负汇率防守的第一线职责。国有商业银行的外汇资产负债表里，资产中的准备金和Repo资产具有流动性，其他股权资产，债劵和贷款，流动性都较差。

这些外汇流动性的来源，可能是借贷，也可能来自Repo市场。美元流动性资产与流动性负债两者之间的差，就可以视作“中国真实美元流动性”。人民币汇率会贬向何处，何时触发贬值，最关键的问题在于厘清国有商业银行的真实美元流动性。

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